Una crisi a due facce

Ma ogni moneta ha due facce e dall`attuale incertezza sembra stia emergendo un inaspettato vincitore. Se ne parla raramente, ma la Germania sta davvero vivendo una grande crisi dell`Eurozona.    

E non è nemmeno la prima volta - ricordate perché i tassi di interesse erano stati mantenuti così bassi per così tanto tempo, ponendo le basi del walfare state e della bolla immobiliare che si è creata ai confini dell`Europa? E` stata l`unificazione della Germania Est e Ovest, per un costo di 2 trilioni di dollari. Un progetto enorme, un conto enorme da pagare ma che ha favorito la prosperità della Germania di oggi. Tuttavia, senza la crescita economica proveniente dalla gran parte dell`Europa, il risultato avrebbe potuto non essere così positivo. Per ragioni del tutto differenti, gli eventi degli ultimi quattro anni hanno giocato a favore della Germania più che degli altri paesi dell`euro.  

Il risultato finale – visto con i panni dell`economia tedesca
Bisogna essere chiari, il sistema bancario tedesco non è un sistema bancario modello. Le banche partecipate dallo Stato hanno avuto un ruolo fondamentale in molti casi di cattivi prestiti fatti in passato. IKB (la banca tedesca che ha dovuto essere salvata nel 2007) è stata una delle prime vittime della crisi dei subprime. Le banche commerciali, con rare eccezioni, si sono lanciate in espansioni malgestite, azzerando il valore per gli azionisti. Alcune non esistono neanche più. Somigliano alle cajas (le banche di risparmio spagnole) molto più di quanto si possa pensare. Tuttavia, la cosa che hanno saputo fare davvero bene è stato ritirarsi rapidamente dal comparto bancario e obbligazionario dei Paesi europei periferici. Il risultato è che il panorama bancario è andato ridisegnandosi lungo i confini nazionali. Le banche spagnole ora possiedono le obbligazioni governative spagnole, le banche italiane i titoli sovrani italiani. Tutto ciò a vantaggio delle banche tedesche che hanno saputo defilarsi dalla diretta esposizione a questi disordini. Ma ora la Bundesbank deve fare i conti con il Target 2, i suoi crediti con le altre Banche centrali vanno ben oltre i 600 miliardi di euro. Anche per un paese ricco come la Germania potrebbe essere un problema, in caso di un collasso dell`euro. Quindi in effetti la Bundesbank ha, volente o nolente, salvato il sistema bancario tedesco. Ora i contribuenti tedeschi sono a rischio se dovesse andare tutto storto. Dubito che abbiano realizzato quale partita a poker si sta giocando in questo momento.  

L`euro debole sta aiutando i paesi esportatori. Questo è chiaro ma richiede una breve spiegazione. La mancanza di fiducia nel sistema finanziario europeo, nelle risposte della politica e nella coesione dell`Unione Europea ha fatto sì che la moneta unica risultasse molto più debole di quanto sarebbe stata altrimenti. Come principale paese esportatore in Europa, la Germania ne trae senza dubbio i maggiori benefici.  

I tassi di interesse bassi stanno favorendo le aziende e i consumatori. Questo non va soltanto a vantaggio delle aziende e degli elettori tedeschi. Società forti di tutti i paesi europei stanno in questo momento godendo dello stesso clima finanziario favorevole, così come i consumatori che non sono appesantiti da un eccessivo debito. Ma quando questo si combina con l`aumento dei salari riscontrato dagli operai tedeschi e con bassi livelli di disoccupazione, significa che i maggiori benefici si manifestano di nuovo entro i confini della Germania. Si aggiunga al quadro un`inflazione bassa e stabile e non è difficile capire quanto questa crisi sia tutto tranne che invisibile al popolo tedesco. Potrebbe anche aiutare a spiegare la linea dura tenuta sulle misure di austerità per gli altri Paesi.

La tendenza verso i bund a cui stiamo assistendo in questo momento è dettata dalla paura. Si è raggiunto il punto in cui i rendimenti nominali a 2 anni sono diventati per un breve periodo negativi. Pagare qualcuno affinché usi il tuo denaro è un concetto profondamente sbagliato che dimostra solo quanto siano spaventati alcuni investitori. Il ritorno del capitale vince il ritorno sul capitale. Il Tesoro tedesco non potrà credere alla propria fortuna: essere in grado di finanziare l`attività corrente e i prestiti di sostituzione a livelli così assurdamente bassi. Il fatto che questa insperata fortuna stia avendo un effetto negativo su altri debiti sovrani non serve a diminuire la consapevolezza che sia davvero una buona cosa per la Germania.  

A fronte di tutti gli aspetti positivi di cui ho parlato per quanto riguarda l`economia, la politica è una cosa completamente diversa. Un paese che per ragioni storiche è sempre stato riluttante a prendere iniziative, ora è obbligato a farlo per proteggere gli obiettivi per i quali avevano duramente combattuto le precedenti generazioni di leader politici. E` difficile essere quelli che rimproverano i vicini `spendaccioni`, soprattutto quando questi ultimi sembrano fare così poco per migliorare. Ma a volte un principio deve essere messo da parte in favore di un altro più ampio e importante. La realtà è quel puntino che rimane quando si chiudono gli occhi. E la realtà è ciò con cui bisogna fare i conti, e non l`idea romantica di come si comportano le nazioni in un mondo perfetto.

Lo scenario peggiore è che l`equilibrio venga raggiunto troppo tardi, producendo un collasso dell`euro, un marco tedesco forte, richieste di rimborso Target2 irrealizzabili e un fastidioso shock per i tedeschi e la loro qualità della vita. Chi comprerà più le BMW? E` un esempio improbabile ma a volte gli esempi estremi devono essere fatti per spiegare il problema. Come farà la Germania a raggiungere una posizione tale da tollerare una maggiore inflazione, maggiori rendimenti dai bund, maggiore leadership in Europa e una BCE che è molto più docile della Bundesbank? Lo faranno passo dopo passo, un pezzo alla volta, cercando di mantenere la disciplina e allo stesso tempo valutando il costo di una soluzione che sia alternativa al collasso.

Tutto ciò non riguarda solo la Germania. La Francia ha avuto fin qui dei benefici simili, anche se su scala minore. Ma è giunto il momento di dare equilibrio a un dibattito che è diventato pericolosamente unilaterale. I fatti sono fatti e non riuscire a riconoscerli non aiuterà a formulare una riposta politica appropriata che possa stabilizzare il sistema bancario Europeo e riportare la maggior parte delle economie nella posizione di poter tornare a crescere. Il modo migliore per risolvere la crisi del debito è la crescita, non solo in uno o due Paesi, ma condivisa in tutta Europa.

Di Paul Casson, Fund Manager di Henderson GI