Tutte le strade portano a Roma

La BCE, in stretta collaborazione con il Fondo europeo di stabilità finanziaria (EFSF), sta lavorando su un progetto che le permetterà di intervenire sui mercati obbligazionari dei paesi che ne fanno richiesta. Questi paesi dovranno soddisfare determinate condizioni stabilite in un memorandum di intesa, che sarà il presupposto per l’intervento della BCE. La Banca centrale europea ha dichiarato che intende definire anche il grado di prelazione (“seniority”) dei suoi acquisti, una questione fondamentale per gli investitori obbligazionari. Naturalmente rimangono molti punti da chiarire prima che gli operatori di mercato comincino a credere in una soluzione della crisi del debito. Eventuali sorprese negative potrebbero far deragliare l’intero processo: il 12 settembre è attesa, per esempio, l’importante sentenza della Corte suprema della Germania che dovrà stabilire se il fondo salva-stati è conforme alla costituzione tedesca. Lo stesso giorno si terranno le elezioni nei Paesi Bassi. Infine, una minaccia permanente rimane l’incertezza sul programma di riduzione del debito in Grecia.

Via libera per affrontare i problemi fondamentali

Nonostante i problemi esistenti, le recenti azioni delle autorità europee potrebbero segnare l’evento spartiacque tanto atteso dai mercati: per la prima volta dallo scoppio della crisi del debito sovrano nell’area dell’euro, nel tardo 2009, le autorità potrebbero aver guadagnato tempo nell’affrontare le questioni fondamentali sul tappeto, cioè una supervisione bancaria comune, controllo di bilancio, riforme strutturali o passi concreti verso un’unione politica più forte.

Alla luce di questi sviluppi e dei segnali di stabilizzazione della crescita economica, nei mesti estivi abbiamo ritenuto opportuno aumentare il profilo di rischio dei nostri portafogli attraverso una maggiore esposizione azionaria. Abbiamo aperto posizioni in azioni dell’Eurozona e dei mercati emergenti – con particolare focus in Cina, un mercato attualmente poco apprezzato. Gli utili delle società cinesi sono deboli e il paese sta trasformando il suo modello di crescita economica puntando sui consumi interni piuttosto che sulle esportazioni e gli investimenti. Le valutazioni sono comunque interessanti e, una volta terminato il rinnovo del Politburo, ci aspettiamo azioni politiche decisive.

Andare controcorrente in Italia

Con una mossa che potrà sembrare “controcorrente”, abbiamo deciso di acquistare titoli di Stato italiani a lunga scadenza, perché offrivano un rendimento allettante e – a nostro parere – un basso rischio di downside. Ci aspettiamo che la BCE, assieme all’EFSF, riesca a frenare l’ascesa dei tassi di interesse. Essendo probabilmente troppo grande per un’operazione di salvataggio, l’Italia è un paese chiave per il futuro dell’area dell’euro. Da un lato è il maggiore mercato obbligazionario d’Europa e il terzo del mondo dopo gli USA e il Giappone. L’Italia ha un pesante onere fiscale, con un rapporto debito-PIL del 120%. Per molto tempo ha registrato una crescita economica minima e ha perso di competitività dopo l’adozione dell’euro. D’altro canto, genera un notevole avanzo primario (pari quasi al 2% del PIL) e ha mantenuto stabile il rapporto debito -PIL dal 1992 (un’impresa senza pari tra i paesi dell’area dell’euro); inoltre sta attuando riforme strutturali e una profonda trasformazione del sistema pensionistico. La capacità dell’Italia di stabilizzare la dinamica del debito è molto maggiore di quanto pensino gran parte degli operatori.

Quanto ai mercati in generale, il clima rimane invariato: elevati livelli di debito, una crescita insufficiente, massicci e ripetuti interventi delle banche centrali e crescenti rischi fiscali e regolatori, che influenzano la visibilità degli utili in molti paesi. Non ci aspettiamo quindi una stabile tendenza rialzista delle borse,bensì un’oscillazione dei corsi entro un ampio range. Per questi motivi restiamo fedeli al nostro indirizzo di lunga data, che privilegia il debito dei mercati emergenti e le obbligazioni high-yield, mentre evita i titoli di Stato della Germania e della Svizzera e mantiene una notevole esposizione in oro. Nonostante i recenti acquisti, deteniamo un’ingente posizione cash, che ci permette di cogliere interessanti opportunità di investimento quando si presentano.

A cura di Vontobel