Prospettive 2012 per la tecnologia

La reazione, determinata soprattutto dal desiderio di salvare l’euro, è stata l’introduzione di severe misure di austerità che hanno trascinato i paesi “periferici” in una recessione ancora più profonda. A ciò si è sommato un paio di devastanti catastrofi ambientali, un terremoto e tsunami in Giappone e un’alluvione di enorme portata in Tailandia, entrambe le quali hanno avuto effetti importanti sulla catena di fornitura, specialmente per quanto concerne la tecnologia. Infine, cosa alquanto preoccupante, come avevamo già da qualche tempo previsto, alcuni mercati emergenti stanno iniziando a percepire gli effetti negativi dell’ondata di stampa di moneta occidentale che si è abbattuta su di loro. Stanno ora affrontando la difficoltà di controllare l’inflazione e le bolle immobiliari in un macroambiente di difficile gestione. Comunque, non è tutto nero come sembra. Il principale faro dell’economia mondiale è rappresentato dagli USA. Qui le notizie a livello di economia sono migliorate costantemente, specialmente nella seconda parte dell’anno, con segnali di stabilità nel mercato immobiliare. I bilanci societari nel complesso sono decisamente positivi, a dispetto della crisi finanziaria.

Tuttavia, è importante evidenziare che i macro fattori continueranno, a nostro parere, a costituire il traino principale dei rendimenti assoluti. Su base relativa, riteniamo che la tecnologia offra un buon rapporto rischio/rendimento per gli investitori nella maggior parte degli esiti macroeconomici. Nel breve termine, le macro-news nel complesso sono ben apprezzate dai mercati ma potrebbe sorgere un certo disappunto in merito ai report sugli utili della tecnologia dell’immediato futuro, che potrebbero rendere più impegnativa la performance relativa per il comparto. Gli sbilanci strutturali di più lungo termine dell’economia globale devono essere ancora individuati, pertanto è difficile essere dichiaratamente rialzisti nel medio-lungo periodo, nonostante valutazioni decisamente basse.

Settori

Semiconduttori
I semiconduttori hanno leggermente frenato la performance del nostro fondo tecnologia, interamente a causa della nostra posizione underweight su Intel, che ha continuato ad avere un buon andamento nonostante la fiacchezza del mercato PC. Ci stiamo convincendo che, a dispetto delle condizioni strutturali avverse, il loro dominio dei mercati PC e server e il risultante potere di determinazione dei prezzi confermino la difficoltà di giustificare una posizione underweight; abbiamo quindi incrementato le posizioni di conseguenza.  Il fondo si trova attualmente in una situazione inusuale, essendo molto moderatamente overweight sul settore semiconduttori. Si tratta di un cambiamento rispetto a un posizionamento strutturale underweight di lunga data (e redditizio) sul settore. Perché? Mentre il comparto ha subito un drastico declassamento nel tempo, molti elementi sono migliorati, da un punto di vista strutturale, all’interno dello stesso. Innanzitutto, le aziende vengono gestite molto meglio rispetto al passato. I livelli di produttività e di giacenza vengono oggi rettificati velocemente (e spesso brutalmente) a fronte di eventuali segnali di rallentamento della domanda. Le strutture di costo sono divenute molto più flessibili e i bilanci sono in genere piuttosto solidi, e molti degli attori più deboli sono usciti dal mercato o sono stati acquisiti. Infine, i semiconduttori continuano a far parte della nostra vita quotidiana, giacché ogni anno i consumatori e le aziende acquistano sempre più dispositivi digitali con contenuto crescente di silicone. All’interno del settore, diamo la precedenza a produttori di semiconduttori ben gestiti e ampiamente diversificati, quali Texas Instruments e Analogue Devices, e a società legate alla crescita della connettività (una delle nostre tematiche principali) quali Samsung, Altera e Sandisk. Le nostre preoccupazioni macro, in particolare per quanto riguarda i mercati emergenti, ci impediscono al momento un posizionamento overweight più aggressivo.

Apparecchiature per la comunicazione
Per la maggior parte dei titoli relativi alle apparecchiature per la comunicazione è stato un anno molto duro: nel 2011, il settore è stato uno dei peggiori performer nell’ambito della tecnologia. È un risultato di ampia portata. Molte delle aziende scarsamente posizionate strutturalmente, come Nokia, Research In Motion e Alcatel hanno continuato a implodere, e gli investitori si sono resi conto che, per il prossimo anno, neppure una società di tecnologia “next generation” o “new cycle” merita un P/E superiore a 40x in un ambiente macroeconomico in crisi. Il settore è stato uno dei maggiori contributori all’assegnazione del fondo, evitando i disastri più che con importanti successi. I dispositivi mobili in generale hanno rappresentato un’area disastrosa per gli investitori del settore, con Apple e Samsung che sottraggono sempre più profitti al resto del comparto. È nostra opinione che questa tendenza continuerà. Benché ci siano alcune aziende dall’elevato valore intrinseco con attività interessanti nell`area, quali Nokia e RIMM, preferiamo vedere le tendenze di business più basse piuttosto che investire in un’azienda negativa nella speranza di M&A. Oltre ad Apple e Samsung (che si collocano al di fuori del settore delle apparecchiature per la comunicazione), preferiamo Qualcomm, per i suoi crescenti utili azionari e la rapida adozione degli smartphone a livello globale. Rimaniamo decisamente underweight sui titoli relativi alle apparecchiature per le telecomunicazioni poiché siamo ancora preoccupati per la pressione che subiranno gli investimenti in conto capitale nel 2012, in particolare in Europa e nei mercati emergenti. Nel networking, abbiamo reinvestito in Cisco, poiché ha finalmente cessato di tentare di essere una società a crescita super e sta accettando la triste realtà di essere una società normale, con un buon business. Manteniamo inoltre una modesta posizione su F5 Networks. Vorremmo investire in altre società di networking “next generation”, ma solo quando le relative valutazioni rifletteranno la loro natura di società a crescita ciclica piuttosto che a elevato potenziale di crescita, e la loro frequente esposizione a un’area di prodotto estremamente ristretta, che le rende più a rischio.  Nel complesso, siamo leggermente underweight sul settore.

Internet
Mentre il settore internet nel complesso è stato uno dei più performanti nel 2011, la solida performance di Google, peso massimo dell’indice, ha mascherato rendimenti più eterogenei nel comparto, generando un impatto neutrale sulla performance relativa del fondo. Rimaniamo decisamente overweight sul settore poiché lo stesso rimane esposto a molte delle nostre tematiche favorite, specialmente l’e-commerce e la pubblicità via internet. Nomi quali Google, Amazon e Priceline continuano a beneficiare dello spostamento verso internet del comportamento d’acquisto, da parte sia dei consumatori sia delle aziende. Anche se alcune società non avranno successo a causa di errate gestioni o dell’entrata di grandi competitor nel loro segmento (generalmente Amazon o Google), continuiamo a ritenere che la forza consolidata della storia abbia un gran numero di fattori di traino: il numero crescente di “nativi digitali”, la rapida adozione di dispositivi mobili abilitati alla trasmissione dati come tablet e smartphone, l’accresciuta efficacia della pubblicità online e infine il semplice risparmio in termini di costo ottenibile online.

Apparecchiature e strumenti elettronici
Spesso abbiamo parlato di questo settore come del “dono che non smette di dare” ed esso si è nuovamente guadagnato questo titolo, essendo stato uno dei contributori più importanti alla performance relativa del 2011: infatti, eravamo decisamente underweight sul settore, che è stato di gran lunga quello con la performance peggiore. Rimane dominato da aziende di componenti che, nella migliore ipotesi, hanno in genere vantaggi competitivi di breve termine, in termini di ciclo dei prodotti o capacità, elementi che in genere possono poi essere superati dai competitor. Ogni area prodotto “calda” attrae generalmente capacità e concorrenza che portano a rendimenti scarsi, come nel settore dell’illuminazione a LED. Inoltre, molti nomi del settore affrontano anche il problema dell’esposizione ad aree in cui la crescita sta rallentando drasticamente, come il mercato dei TV LCD e dei PC. Infine, la qualità della gestione è spesso bassa, in particolare per le aziende giapponesi che rappresentano la maggior parte del settore. Abbiamo cominciato a scegliere alcuni nomi nel comparto, ma sfortunatamente nell`ambito dello stesso è difficile trovare storie stabili di lungo periodo. Abbiamo una posizione estesa su Hon Hai, poiché riteniamo che la sua dimensione possa assicurare almeno una certa barriera all’entrata e stia (finalmente) garantendogli un certo potere di determinazione dei prezzi con il suo maggior cliente Apple, essendo l’unica società in grado di stare al passo con la sua crescita rampante. Rimaniamo decisamente underweight sul settore, ma siamo coscienti che se vedessimo un macroambiente in netto miglioramento molti degli eccessi del comparto si salverebbero, almeno nel breve periodo.  Esiste inoltre la possibilità (o forse speranza è la parola più appropriata) che alla fine i team di gestione decidano di gestire le proprie aziende nell’interesse degli azionisti. Qualora lo facessero, il valore potenziale di molti di questi nomi sarebbe alto.

Servizi IT
Nel 2011, il settore è stato uno dei più solidi a livello globale, ma ha leggermente frenato la performance del fondo. La natura difensiva (o quantomeno di fine ciclo) di molti dei modelli di business è stata molto attraente poiché gli investitori cercavano un riparo dalla macro tempesta. Il fondo è stato inizialmente colpito da una mancanza di esposizione agli elaboratori dati, specialmente Visa e Mastercard, a causa dell’incertezza normativa. Tuttavia, una volta risolto questo, sono state create posizioni che hanno sostenuto la performance a partire dal secondo trimestre. Nell’ambito dei titoli relativi ai servizi IT tradizionali, si è davvero trattato di “dentro o fuori”. Il fondo ha beneficiato dell’esposizione ai titoli relativi ai servizi IT corretti, possedendo leader globali gestiti quali Accenture e IBM. Tali società hanno continuato a sottrarre quote agli attori più piccoli a livello regionale, non in grado di industrializzare i propri processi o di fornire soluzioni globali. Continuiamo a dare la precedenza agli attori maggiori, ma abbiamo ridotto la nostra posizione relativa per ognuno di questi nomi a causa di preoccupazioni legate al fatto che gli stessi affronteranno duri confronti nel 2012, utilizzandola invece per finanziare alcuni incrementi in certe società del settore semiconduttori.

Software
Anche il settore software ha leggermente frenato la performance dello scorso anno. Pur se il fondo ha evitato alcuni disastri quali ad esempio Nintendo, ciò è stato più che compensato da rendimenti davvero scarsi in Temenos, la società di banking software. Una contabilità molto intraprendente aveva gonfiato le cifre dell’esercizio precedente, portandoci a sovrastimare il potenziale di crescita organica della società. I problemi si sono poi aggravati a causa di una sempre più profonda crisi finanziaria in Europa e nei mercati emergenti, che ci ha portato a vendere la posizione. Per il futuro, ci manteniamo abbastanza neutrali nel settore, invertendo una tendenza overweight strutturale di lunghissimo periodo nell’area. Benché le valutazioni di molti nomi siano attraenti, ci preoccupano i ritardi nelle decisioni di spesa nell’immediato futuro che potrebbero influire negativamente sui titoli, come già si è visto nei risultati piuttosto scarsi di Oracle, Salesforce, Redhat e Informatica nello scorso bimestre. Li abbiamo evitati con successo tutti quanti, a parte Oracle, e continuiamo a ritenere che se la spesa viene frenata, Oracle sarà ancora un nome migliore da esporre rispetto ad altri più “d’effetto”. Ancora, se le valutazioni recedono a livelli più accettabili, vedremo di aggiungere i nomi più aggressivi del settore, così come per le società di networking. Molte di queste società sono decisamente interessanti, ma sono troppo spesso già quotate per il successo. Attualmente, riteniamo che nomi più ordinari quali Intuit, Checkpoint e Microsoft siano più allettanti per sfruttare le tendenze nel settore software.

Computer hardware
Lo scorso anno, i titoli nel settore hardware hanno contribuito in maniera modesta alla outperformance nel fondo. Il peso maggiore è quello di Apple, che costituisce all’incirca il 60% del settore. Apple è stata a lungo una posizione overweight per il fondo. Purtroppo, ci troviamo ora obbligati a un posizionamento underweight, poiché supera il 10% del benchmark. Come previsto, Apple continua a dominare il mercato di fascia high-end degli smartphone, laptop, lettori mp3 e tablet e sta ora iniziando a collocare i propri prodotti più in basso sulla curva del prezzo degli smartphone. I risultati nell’immediato futuro continueranno a essere solidi e le valutazioni restano risibilmente basse. Rimane la nostra posizione più estesa. Altrove, continuiamo a favorire aziende del settore storage, come Network Appliance e EMC.  Nell’immediato futuro, potrebbero sorgere alcuni rischi in relazione alle stime, poiché i loro clienti corporate potrebbero ritardare la spesa; tuttavia riteniamo che la crescita dei dati renderà difficile differire la spesa a lungo. Anche le valutazioni sono molto attraenti. Infine, abbiamo recentemente incrementato le posizioni su Hewlett Packard e Dell, a causa di valutazioni estremamente basse. Sebbene si tratti di aziende strutturalmente provate, sono quotate per un collasso alla base, che riteniamo improbabile.

Conclusioni e prospettive
Come affermato precedentemente, i rendimenti assoluti saranno dominati da macro fattori estremamente difficili da prevedere al momento, in particolare data la natura sperimentale delle risposte a livello di politica, come ad esempio l’alleggerimento quantitativo.

Al momento, ci sono molte novità in atto nel comparto tecnologia. I consumatori non hanno che l’imbarazzo della scelta, poiché i prodotti digitali, in particolare quelli a connettività wireless, sono sempre più presenti nelle nostre vite. La natura stessa delle nostre modalità di interazione con gli amici, con il lavoro e con i media vengono rivoluzionate da questi dispositivi e dai nuovi metodi di utilizzo dei medesimi, come i social network e i tablet. Il costo sempre più ridotto della tecnologia comporta l’esplosione del mercato target di tali prodotti, in particolare nei mercati emergenti. Le società di capitali, considerando da lungo tempo la tecnologia come un costo necessario da controllare il più possibile, stanno ricominciando a considerarla un modo per incrementare il fatturato e ridurre gli altri costi nell’ambito del loro business. Ciò viene trainato da molti cicli dei prodotti innovativi, come la virtualizzazione, il mobile working e il costante sviluppo di internet, per nominarne solamente alcuni. Siamo pienamente concordi sul fatto che tali tendenze offrono opportunità, ma dobbiamo ricordare agli investitori di rimanere cauti. Troppe volte abbiamo visto buone idee rovinate da capitali concentrati su aree “calde”, valutazioni portate a livelli ingiustificabili, investitori che dimenticano il fatto che le società di tecnologia “rivoluzionaria” non sono di per sé immuni alle rivoluzioni e che, più banalmente, confondono una forza ciclica con una crescita stabile. Molti dei titoli “new cycle”, “cloud” e “digital revolution” tanto amati dai fondi tecnologia sono semplicemente un modo, piuttosto basato sulla leva, di scommettere sul successo dell’alleggerimento quantitativo, come molti stock picker hanno sperimentato a proprie spese nel 2011. Rendimenti relativi consistenti nel settore tecnologia richiedono una comprensione sicura delle valutazioni, dei potenziali di crescita di lungo periodo e delle barriere all’entrata, oltre che della tecnologia stessa.

Per il settore tecnologico, continuiamo a ritenere che su base relativa, la tecnologia offra un’opzione di rischio/rendimento eccellente rispetto ad altri titoli. Alcune delle nostre motivazioni principali sono riassunte di seguito:
1)        Basse valutazioni storiche rispetto al mercato;
2)        Bilanci e generazione di cassa estremamente solidi;
3)        Elevati livelli di ricavi ricorrenti;
4)        Modelli di business e strutture di costo flessibili;
5)        Cicli dei prodotti innovativi che possono incentivare nuovi mercati;
6)        Continue riduzioni dei costi, che rendono i prodotti esistenti più attraenti;
7)        Disintermediazione dei modelli di business “old economy” da parte di internet;
8)        Spostamento demografico dai “rifugiati digitali” ai “nativi digitali”;
9)        Spesa aziendale in tecnologia inferiore alla tendenza;
10)        Beta inferiore a 1;
11)        Uno dei pochi settori non partecipe della bolla del credito;

Nella nostra opinione, la combinazione di fattori di traino consolidati, cuscinetti di salvataggio e valutazioni attraenti aiuterà la tecnologia a migliorare la performance nei mercati pessimi, negativi, mediocri e buoni. Contro-intuitivamente, il contesto in cui la tecnologia avanzerà a fatica su base relativa è quello di un mercato rialzista. Se avremo una ripresa globale fortemente sostenuta, le società con bilanci negativi, strutture di costo fisse ecc. saranno le migliori performer, e in genere una società di tecnologia non corrisponde a una simile descrizione. In tale (felice) scenario, i rendimenti assoluti saranno molto buoni, ma non altrettanto quelli relativi.  Sfortunatamente riteniamo che una ripresa macroeconomica fortemente sostenuta sia il macro esito meno probabile; siamo pertanto lieti di proporre la tecnologia agli investitori come strumento per diversificare il proprio portafoglio nel lungo periodo.

Valutazioni a cura di Henderson GI