PRIMO TRIMESTRE 2024: CRESCITE ATTESE VS GUIDANCE AZIENDALI

La prima settimana del nuovo trimestre in corso ci offre subito dei segnali di rottura rispetto alle dinamiche che hanno caratterizzato il primo trimestre dell’anno e, dopo 5 mesi di rialzi consecutivi, i mercati si trovano a dover gestire nel breve periodo una forza di gravità che inizia a pesare, soprattutto alla luce di valutazioni che commentiamo da un po' come per esempio sulla parte alta del range valutativo almeno degli ultimi 10 anni (multiplo p/e rappresentato dalla linea viola del grafico sottostante) sugli indici principali e su molti dei titoli più rappresentativi in termini di peso.

Si chiude così una settimana negativa sui mercati azionari globali con indici che registrano cali compresi tra l’1% ed il 2%; tra le poche eccezioni abbiamo invece la Cina, in rialzo del 2.5%. Anche il mondo obbligazionario continua a soffrire un contesto di tassi che, seppur in stabilizzazione ed in attesa del primo taglio da parte delle banche centrali, si muovono nel breve seguendo il newsflow e i dati macro, chiudendo così la settimana in rialzo di circa 20 centesimi sia in America che in Europa. Anche il mondo del credito, in un contesto di spread già molto compressi, non è in grado di offrire grandi contributi alle performance. 

I mercati sono stati inizialmente rassicurati ad inizio settimana dal presidente della Fed Jerome Powell intervenuto all’Università di Stanford con messaggi molto tranquillizzanti sia sul rientro dell’inflazione al 2% che sulla tenuta della crescita economica. Apparentemente tutti sono d'accordo con Powell sul fatto che l'economia sia ben impostata, anzi forse troppe persone la pensano così.  L`indicatore Bull/Bear Ratio (un indicatore di sentiment tra gli investitori) è salito a 4.5 questa settimana, il livello più alto dal  febbraio 2018, con Il 63% degli investitori rialzisti e solo il 14% ribassisti, il minor numero di ribassisti dal 2018. 

Dall’altra parte sono bastate, esattamente due giorni dopo, le dichiarazioni del presidente della FED di Minneapolis Kashkari per fare correggere i mercati, con dichiarazioni da falco dai toni che se l’economia è forte e l’inflazione si muove lateralmente forse non c’è motivo di tagliare i tassi. Probabilmente queste dichiarazioni sono state solo un pretesto preso dai mercati che semplicemente si trovano sui massimi e devono smaltire alcuni eccessi valutativi prima di trovare nuovi sani spunti di risalita, ma sembra ora che ai mercati non sia ben chiaro che cosa guardare per cercare una direzione, e non mancano le incertezze. L’economia americana si trova in una “buona posizione” per riprendere le parole di Powel, o almeno così sembra dai dati macro, ma non possiamo dire lo stesso dell’economia europea, senza dimenticare le tensioni geopolitiche o il prezzo delle materie prime che sta salendo (grafico sottostante). Per ora ogni intensificazione dei venti di guerra è vista come market friendly perché comporta nuovi stimoli fiscali. Non è però del tutto da escludere una discontinuità in questa interpretazione nel caso la situazione geopolitica sfugga ulteriormente di mano. 

Ad essere contrastanti sono anche i vari dati macro usciti in settimana, con l’indice sulle sorprese economiche in deterioramento sia in America che in Europa a testimonianza di dati macro usciti complessivamente al di sotto delle aspettative. Nei dettagli tra i dati Americani abbiamo avuto l’ISM manifatturiero più alto delle attese ma lo stesso dato ISM sui servizi è invece risultato più basso delle aspettative. Se guardiamo invece i dati sul mercato del lavoro abbiamo avuto richieste di sussidi di disoccupazione più alti ma un dato sull’ADP delle buste paga del settore privato aumentato più del previsto. Ma il dato più atteso sul mercato del lavoro, ed anche quello che ha sorpreso maggiormente per la sua forza, è stato quello di venerdì sulle buste paga per il settore non agricolo uscite a 303K, al di sopra delle attese di 214K ed al di sopra del dato del mese precedente di 275K.

Un dato però che se analizzato nel dettaglio evidenzia una crescita dell’occupazione esclusivamente concentrata nei lavoratori part time. Nell’ultimo anno l’economia statunitense ha perso -1,3 milioni di posti di lavoro a tempo pieno, ma ha più che compensato la differenza aggiungendo +1,9 milioni di posti di lavoro part-time evidenziando difficoltà di fondo delle imprese americane, che è come se stessero prendendo tempo. Tra i dati usciti venerdì la parte più importante per la FED è stata quella di apprendere che i salari sono aumentati solo dello 0.3% su base mensile e del 4.1% su base annuale mostrando una continua decelerazione e alimentando la narrativa dello scenario così definito come goldilocks ovvero, salari ed inflazione che scendono senza aumentare troppo la disoccupazione e senza che l’economia vada in recessione. Questo in linea con quanto detto da Powell rispetto alla forza dell’economia americana, che è stato positivamente accolto dagli equity per le sue ripercussioni positive sulle crescite economiche e sulla continuazione del ciclo di rialzo degli utili aziendali. 

A proposito di utili aziendali, ci avviciniamo all’inizio della nuova stagione degli utili del 1° trimestre del 2024, approfittiamo quindi per dare un po' di colore sulle aspettative del mercato su quella che è la variabile numero uno nel guidare gli equity, ovvero l’andamento degli utili. Analizzando l’andamento delle stime sugli utili da quando queste esistono, ovvero dal 1994, si osserva come quasi ogni stagione di utili porta con se un tipico scenario in cui nei mesi che precedono l’inizio della reporting season, gli analisti tendono ad abbassare le loro stime sugli utili soprattutto sulle società che nel trimestre precedente hanno deluso maggiormente, gettando le basi per la conformazione di una figura di “gancio degli utili” nel momento in cui le stime precedente abbassate vengano poi superate dai fatti e quindi fatte risalire. 

Durante il primo trimestre 2024, gli analisti hanno confermato questo modello, abbassando le stime sugli utili attesi per il 1Q2024 del 2.5% rispetto a quelle attese ad inizio anno, un taglio inferiore al taglio medio effettuato negli ultimi 5 e 10 anni rispettivamente del 3.4% e del 3.7%.

Le crescite attese degli utili sull’intero 2024 sono ora al  3.6%, una crescita che se confermata segnerebbe il terzo trimestre consecutivo di crescite di utili. 

Il primo trimestre è inoltre il periodo dell’anno in cui le stime vengono tagliate maggiormente, ma questo non è accaduto quest’anno in cui le crescite attese sono state mantenute al 11%, praticamente le stesse attese 3 mesi fa. 

Si osserva quindi una dinamica di tenuta degli utili che comprendiamo essere in linea alla narrativa del mercato di un’economia ancora forte e di uno scenario di soft o no lending, ma è molto curioso notare come questo accada in un contesto in cui le guidance fornite dalle società sono invece in deciso peggioramento. Su 112 società dell’indice S&P500 che hanno pubblicato una guidance sull’EPS per il primo trimestre del 2024, ben 79 hanno emesso una guidance negativa, un numero superiore sia alla media a 5 anni (58) che a 10 anni (62). 

Continuiamo a credere di essere all’interno di un ciclo di utili in risalita, ma siamo molto prudenti su queste crescite attese dal mercato per l’intero anno perché le riteniamo troppo ottimistiche. 

Come argomentato nel nostro ultimo webinar, manteniamo un atteggiamento molto prudente sui principali indici azionari e ci concentriamo su aziende leader di qualità che forniscano però un adeguato margine di sicurezza e trattino quindi a valutazioni a sconto. Crediamo che titoli con queste caratteristiche siano in grado di fare bene anche in una fase di risk off o di correzione dei mercati. Sul mercato obbligazionario il valore lo vediamo invece sulla parte governativa ed anche sulla parte lunga della curva, nonostante sia soggetta a volatilità di breve periodo e, anche se il taglio dei tassi si dovesse allontanare nel tempo, vediamo valore nel livello della cedola e nella convessità della curva.