POLITICA MONETARIA, MERCATO E PORTAFOGLIO. La svolta sui tassi è ormai realtà. Gli investitori lo avevano già anticipato da tempo. Ma come posizionarsi per trarre vantaggio dalle obbligazioni?

Milano, 18 dicembre 2024. Di  Frank Lipowski, gestore di portafoglio di Flossbach von Storch - Bond Opportunities.

La Fed può abbassare i tassi d’interesse perché la riduzione controllata dei dati sull’inflazione degli ultimi mesi glielo consente.

Per il momento il target di inflazione risulta quasi pienamente raggiunto.

Il rendimento reale della politica monetaria, inteso come differenza tra l’inflazione e i tassi target stabiliti dalla Fed, non deve più rimanere a un livello restrittivo del 3%.

Gli Stati Uniti dispongono di un certo margine per tagliare i tassi e lo stanno sfruttando, in linea con il doppio mandato della banca centrale, che include sia il controllo dell’inflazione sia l’andamento del mercato del lavoro.

La Bce potrebbe invece trovarsi costretta a ridurre i tassi per non rincorrere gli sviluppi economici.

Le prospettive di crescita, soprattutto nel settore manifatturiero, appaiono tutt’altro che rosee - e non solo in Germania ma in molti paesi della zona euro.

A ciò si aggiungono complesse dinamiche politiche, come in Francia, dove è difficile costruire alleanze per favorire la crescita e mantenere la disciplina fiscale.

Inoltre, a causa del ritardo strutturale dei contratti collettivi a lungo termine, le tendenze salariali in Europa restano ancora troppo elevate per dichiarare scomparse definitivamente le pressioni inflazionistiche.

Il punto di vista degli investitori

Negli Stati Uniti, gli investitori hanno già metabolizzato il recente taglio dei tassi.

Con la riduzione dei tassi e il cambio di orientamento della Fed, i tassi del mercato dei capitali hanno toccato un minimo temporaneo per poi tornare a crescere.

La Fed ha cambiato rotta quando l’inflazione si era avvicinata al target del 2%, mentre l’economia si mostrava ancora solida.

Questo passo può essere interpretato come un’indicazione che la Fed considera il target del 2% più come una soglia minima che come una media o un limite massimo.

Gli ultimi dati economici sono ancora positivi, il che rende improbabile una più profonda caduta dell’inflazione dovuta a una recessione. Con queste premesse, è improbabile che la Fed intervenga in modo drastico.

Debito senza limiti

Ora negli USA l’attenzione del mercato è rivolta al persistente e consistente stimolo fiscale, che emerge da un elevato deficit pubblico stabilmente superiore al 5% ormai da diversi anni, che sta destando preoccupazione fra gli operatori di mercato.

Il quadro in Europa è diverso.

L’approccio cauto adottato fino a oggi, in un contesto di persistente debolezza dell’economia, in particolare nei paesi core dell’Eurozona, sta forzando la mano alla BCE, che rischia di rincorrere gli sviluppi di mercato.

E poiché la BCE osserva il rischio residuo per l’inflazione soprattutto in funzione della crescita salariale, questa dinamica merita certamente attenzione. 

È difficile dire se gli aumenti salariali recenti potranno continuare nel tempo, per via dell’attuale quadro congiunturale di un mercato del lavoro sempre più debole. Negli ultimi mesi, il potere contrattuale si è leggermente spostato a favore dei datori di lavoro.

Come reagiamo nel nostro portafoglio?

Nella nostra strategia obbligazionaria puntiamo (ancora) su una duration offensiva.

Questo parametro indica la durata media del vincolo di capitale delle obbligazioni in un portafoglio.

Anche se ultimamente gli Stati Uniti stanno seguendo una dinamica diversa, la crescita nelle altre due principali economie - Europa e Cina - appare chiaramente in difficoltà.

In Europa, l'inflazione è in calo, mentre la Cina cerca di stimolare la propria economia attraverso politiche di esportazione aggressive, diffondendo al contempo forze deflazionistiche a livello globale.

Abbiamo ridotto e diversificato la duration relativa agli Stati Uniti.

In futuro, potrebbe essere opportuno diversificare ulteriormente la duration, distogliendo lo sguardo dagli USA e guadando alternative come Australia, Nuova Zelanda o Canada, in base ai dati economici che emergeranno.

Riconosciamo l’utilità degli strumenti cuscinetto. 

Sebbene quasi tutte le banche centrali abbiano iniziato un ciclo di riduzione dei tassi, il segmento a lungo termine rimane vulnerabile alla mancanza di disciplina fiscale dei governi (che si traduce in un’eccessiva offerta di titoli di Stato) e a una pressione decrescente delle banche centrali nella lotta all’inflazione.

Per questo motivo, nel nostro portafoglio siamo meno esposti rispetto al resto del mercato al segmento a lunga scadenza.

Attualmente, la nostra allocazione in titoli a lunga scadenza è quasi esclusivamente focalizzata su strumenti che offrono un certo livello di protezione contro i rialzi dei tassi.

Si tratta, da un lato, di obbligazioni societarie di alta qualità e Pfandbriefe, che grazie agli spread di rendimento e al rendimento corrente fungono da cuscinetto.

Dall’altro lato, includiamo titoli indicizzati all’inflazione, che offrono una protezione tecnica contro uno dei fattori che possono causare un aumento dei tassi a lungo termine. Questi strumenti, inoltre, garantiscono rendimenti reali

Lo scorso trimestre è emerso chiaramente che, data la configurazione attuale dei premi al rischio tra diversi cluster di rischio, concentrarsi su titoli di alta qualità è una scelta sensata.

La minore differenza nei rendimenti tra i diversi profili di rischio viene compensata dalla possibilità di ribilanciare rapidamente il portafoglio.

Le esperienze recenti hanno dimostrato come i dati economici e le narrazioni di mercato possano cambiare rapidamente o come possano verificarsi shock temporanei, di piccole o grandi dimensioni.

Ecco perché vogliamo mantenere un certo grado di liquidità e operatività, per sfruttare in modo flessibile le opportunità che si presenteranno.

Questa naturalmente è solo un’istantanea.

Ci affidiamo a una strategia di investimento molto attiva e flessibile, perché solo così si possono sfruttare al massimo tutte le opportunità offerte dai mercati obbligazionari - bilanciando al contempo i rischi.

Ecco perché la composizione del portafoglio può variare rapidamente.