OUTLOOK 2024 PER IL DEBITO DEI MERCATI EMERGENTI

Milano, 19 gennaio 2024. Di Leo Morawiecki, investment Specialist Fixed Income, abrdn

In un contesto macro difficile, il debito dei mercati emergenti (EM) ha generato significativi rendimenti positivi nel 2023. Le obbligazioni di frontiera hanno fatto da apripista, con un aumento del 21% nell'anno. Seguono gli EM in valuta locale al 12,7%, gli EM in valuta forte al 10,4% e le società EM al 9,1%.

Allora, qual è il problema?

In breve: i flussi, o meglio la loro mancanza, nelle strategie dedicate al debito EM. In effetti, il 2023 è stato il secondo anno consecutivo di deflussi netti (31,1 miliardi di dollari), anche se in miglioramento rispetto ai 90 miliardi di dollari del 2022.

Questa attività è stata guidata dalla continua riduzione dei bilanci delle banche centrali dei mercati sviluppati (DM).

Anche la crescente relazione negativa tra i rendimenti statunitensi e i flussi obbligazionari dei paesi emergenti ha svolto un ruolo importante.

Con un senso di déjà vu, riteniamo che la Federal Reserve (Fed) statunitense e l'inizio di un ciclo di tagli saranno nuovamente catalizzatori chiave per i flussi e i rendimenti nel 2024.

Qui di seguito analizziamo cosa si prospetta per ciascuna classe di asset nel prossimo anno.

Debito in valuta forte

Nel 2023 abbiamo assistito a un restringimento degli spread ma non a una riduzione dei rendimenti. A livello di indice, gli spread di 384 punti base (bps) sembrano poco interessanti (1).

Tuttavia, se si guarda più in profondità, si nota una netta divergenza tra gli spread investment grade (IG) e BB da un lato e il bucket con rating CCC dall'altro. Gli IG sovrani EM sembrano stretti su base storica e rispetto agli IG statunitensi, mentre è vero il contrario per i nomi CCC.

In seguito ai recenti segnali accomodanti del Federal Open Market Committee statunitense, la lettura mediana del tasso dei fondi per il prossimo anno si attesta intorno al 4-5% e all'8%. Si tratta di un valore inferiore di 50 punti percentuali rispetto alla proiezione di settembre e di 75 punti percentuali rispetto al valore attuale.

I futures sui Fed funds ora prezzano un taglio completo dei tassi di interesse entro marzo. Ci si chiede cosa possa significare questo atteggiamento per i titoli sovrani in valuta forte.

La storia suggerisce che il periodo successivo al primo taglio di un ciclo non è sempre positivo per gli asset nei EM.

Questo perché i tagli sono associati a un rallentamento della crescita e a una crescente avversione al rischio. Detto questo, non è raro che dopo 6-12 mesi dalla prima riduzione dei tassi si registrino rendimenti a due cifre, in particolare per le obbligazioni ad alto rendimento con rating più basso.

Le prospettive del debito e del bilancio dei paesi EM saranno altrettanto importanti per i rendimenti. I costi dei tassi d'interesse sono destinati a rimanere al di sotto della crescita del PIL nominale (prodotto interno lordo), che dovrebbe rimanere relativamente elevata e più ampia rispetto ai Paesi industrializzati. Non è un segreto che negli ultimi anni si sia verificato un deterioramento dei bilanci sovrani degli EM.

I Paesi non possono rimandare all'infinito i loro sforzi di consolidamento fiscale. Tuttavia, i differenziali tra tassi d'interesse e crescita offrono a molti paesi un margine di manovra per gestire un disavanzo primario mentre i livelli di debito si riducono.

Diversi Paesi scambiano con spread superiori a 1000 pb, una linea di demarcazione simbolica per il mercato. Il nostro scenario di base prevede che non si verifichino eventi creditizi nel 2024, poiché i Paesi con scadenze importanti (Kenya, Pakistan ed Egitto) sono disposti e in grado di pagare. Anche i fattori tecnici sostengono i titoli sovrani in valuta forte, con i nomi IG che dominano le emissioni.

La mancanza di accesso al mercato per i crediti con rating più basso costituisce una preoccupazione. Tuttavia, riteniamo che quest'anno il rischio di default sia inferiore a quanto suggeriscono gli spread, con i Paesi in grado di ottenere finanziamenti più economici dal settore pubblico.

I rendimenti di paesi come El Salvador, Nigeria e Kenya sono superiori al 10%, il che rende difficile l'accesso al mercato.

I mercati locali del debito dovranno assorbire parte della domanda aggiuntiva. Allo stesso tempo, gli organismi multilaterali come il Fondo Monetario Internazionale amplieranno sempre più le quote ed estenderanno i programmi. Ciò include l'accesso a nuovi fondi attraverso veicoli come l'RSF (Resilience and Sustainability Facility).

In definitiva, come nel 2023, riteniamo che i rendimenti delle obbligazioni high yield/frontier saranno i più interessanti nel 2024. Nonostante la mancanza di accesso al mercato per numerosi emittenti, il forte sostegno multilaterale e le fonti di finanziamento alternative offrono ampio spazio per la compressione degli spread e per il calo dei rendimenti.

Valuta locale

Il picco dei tassi dei paesi sviluppati sembra destinato ad ampliare il numero di paesi capaci di grado di avviare i propri cicli di riduzione dei tassi d'interesse. L'inflazione èin calo ( e se non altro, è ampiamente inferiore alle previsioni). Nel frattempo, la crescita economica è generalmente più debole del previsto. L'America Latina ha più spazio per tagliare, con una crescita economica meno elevata e pressioni salariali interne contenute. L'inflazione nel CEEMEA (Europa centrale e orientale, Medio Oriente e Africa) è più diffusa, anche se molti Paesi dovrebbero essere in grado di ridurre i tassi di interesse. L'Asia, invece, non ha aumentato i tassi in modo significativo e quindi ha meno capacità di tagliare nel corso dell'anno. Ci sono paesi che non hanno ancora seguito questo percorso, come la Turchia, l'Argentina e la Nigeria. La debolezza della valuta e l'inflazione continuano a rappresentare una sfida per la politica monetaria.

Nel corso del 2023, le valutazioni sono diventate un po' meno convincenti. Tuttavia, l'incertezza sulle prospettive macroeconomiche si è attenuata. Come abbiamo evidenziato, la Fed e la Banca centrale europea potrebbero tagliare i tassi di interesse nei prossimi 12 mesi. Ciò potrebbe portare a un altro anno di buoni rendimenti delle obbligazioni EM in valuta locale.

I rendimenti delle obbligazioni locali degli EM, pur non essendo elevati rispetto ai tassi statunitensi (i premi al rischio sono bassi), sono costantemente scesi durante la riduzione dei tassi della Fed. In precedenza, i rendimenti seguivano i Treasury statunitensi, con un rally prima che si concretizzasse il primo taglio.

Inoltre, hanno ottenuto buoni rendimenti in seguito al primo taglio di ogni ciclo, su base di copertura valutaria (FX).

Riteniamo che i rendimenti più bassi e i guadagni di duration saranno la fonte di rendimento più significativa per le obbligazioni in valuta locale nel 2024. Detto questo, c'è anche spazio per una rivalutazione dei cambi EM. L'elevato carry incorporato in numerose valute EM è un fattore di supporto. L'inizio di un ciclo di allentamento della Fed ha inoltre il potenziale per togliere il vento dalle vele del dollaro USA.

Obbligazioni societarie

Per le società EM, i fondamentali del credito rimangono favorevoli nonostante la recente volatilità e le prospettive economiche incerte. Il trend dei rating del credito è diventato negativo nella seconda metà del 2023. Tuttavia, ciò è stato determinato da sacche del mercato piuttosto che da un riflesso di una debolezza più ampia. In uno dei primi dati previsionali per il 2024, JP Morgan prevede un tasso di default del 4%. Questo dato si confronta con l'8% del 2023 e riflette l'ampia solidità del credito delle imprese EM. Il rallentamento della crescita economica globale causerà probabilmente aggiustamenti al ribasso delle performance operative. Tuttavia, i livelli di leva finanziaria rimangono bassi e la copertura degli interessi è buona. L'asset class offre un buon valore rispetto alle società statunitensi in termini di spread assoluti, soprattutto per i titoli BB e BBB.

Nel frattempo, i fattori tecnici rimangono favorevoli. Prevediamo che i finanziamenti netti nel 2024 saranno nuovamente negativi e pari a -190 miliardi di dollari, con un'emissione primaria di 244 miliardi di dollari. Il posizionamento degli investitori nelle società EM è al livello più basso degli ultimi cinque anni, il che rappresenta una posizione di partenza favorevole. È probabile che si assista a un'inversione dei flussi in caso di calo significativo dei tassi d'interesse.

Un futuro sostenibile

Infine, nel mercato primario, la tendenza crescente delle obbligazioni verdi, sociali e legate alla sostenibilità (GSS) aumenterà come percentuale dell'emissione complessiva.

Il mercato delle obbligazioni GSS è cresciuto costantemente (30% del volume nel 2023 rispetto al 5% nel 2018) e ora rappresenta il 13% dell'asset class delle obbligazioni societarie EM.

A nostro avviso, il premio relativamente basso o inesistente rispetto alle obbligazioni tradizionali rende i GGS interessanti. Inoltre, sono sempre più disponibili per gli investitori, il che dovrebbe continuare nel 2024 e oltre.