L'OTTIMISMO ALIMENTA L'ECCESSO.
redazione 
Milano, 4 giugno 2024. A cura del Team di Gestione Pharus.
Il nostro commento del mese di aprile evidenziava il ritorno della forza di gravità che aveva portato opportunità su aziende leader a sconto valutativo. Nel mese di maggio abbiamo vissuto un forte recupero dei listini che è stato guidato dall’ottimismo.
Ottimismo giustificato soprattutto dalla stagione degli utili che ha evidenziato crescite superiori alle attese. Questo ottimismo ha colpito in particolare alcuni settori, fra tutti il settore tecnologico, guidato dalle aspettative sul futuro dell’intelligenza artificiale (IA).
IA che è stata citata molto durante la stagione degli utili, con circa 200 aziende che l’hanno menzionata nel primo trimestre 2024, e in particolare nel settore tech dove circa il 90% delle aziende ha parlato dell’intelligenza artificiale.
Il settore che maggiormente ha beneficiato dell’IA è stato quello dei semiconduttori, dato che l’IA per funzionare ha bisogno di semiconduttori sempre più potenti e veloci. Questo ha alimentato eccessivamente l’ottimismo del mercato portando le valutazioni dei semiconduttori da 15x PE a fine 2022 a 41x PE oggi (grafico di destra).
Questo aumento di valutazioni ci ricorda l’importanza del pendolo di Mr. Market, che passa sempre da un eccesso all’altro, sempre guidato dal passaggio degli investitori dall’ottimismo (oggi sul tech) alla depressione (il tech nel 2022). Gli eccessi di depressione fra gli investitori danno vita a opportunità di investimento per i successivi anni, mentre gli eccessi di ottimismo riducono il margine di sicurezza e tendono a deludere l’investitore nei mesi successivi.
Valutazioni Azionarie
La polarizzazione della crescita degli utili, e il fatto che la performance di mercato sia stata guidata solamente da alcune aziende, ha creato alcuni disequilibri.
In primis ha portato il rapporto di Prezzo su Utili fra S&P500 e S&P500 equipesato da uno sconto del 5% durante la pandemia (quindi le aziende grandi erano a sconto del 5% rispetto alle piccole) a un premio del 25% oggi (cioè oggi le grandi sono a premio del 25% rispetto alle piccole). Come mai questo? Perché la ripresa della pandemia è stata guidata dal settore tecnologico che è arrivato a pesare circa il 31% nell’S&P500 da un peso del solo 20% a inizio 2020. Questo ha portato le valutazioni dell’S&P500 ad essere oggi care rispetto all’indice equipesato che invece presenta ottime opportunità.
In secondo luogo, se estendiamo l’analisi non solo all’equipesato ma anche alle aziende piccole vediamo come le small cap negli Stati Uniti abbiano sofferto di una forte sotto-performance a tre anni.
Come vediamo dal grafico il gap di performance fra Small e S&P500 a tre anni ha raggiunto il -40%, valori peggiori si sono registrati solo nel 1998.
Infine se analizziamo il differenziale di performance a un anno di un indice di aziende leader a sconto contro il mercato, notiamo che stiamo vivendo una sottoperformance vista solo nel 2008 e nel 2015. Questo ci evidenzia come il mercato stia vivendo un eccesso.
Settori azionari
Alla luce delle considerazioni precedenti, e dell’eccesso di ottimismo che sta colpendo i settori maggiormente legati all’Intelligenza Artificiale, riteniamo che ci siano settori molto interessanti tralasciati dal mercato, in particolare negli Stati Uniti quelli maggiormente difensivi: Utilities, Consumi non discrezionali e Health Care.
I settori preferiti in Europa invece sono: Consumi non discrezionali, Health Care, Real Estate e Industriali.
Obbligazionario
Per quanto concerne l’obbligazionario, riteniamo che diversi indicatori macro ci evidenzino un probabile rallentamento.
Dagli indici di sorpresa economica al Leading indicator ci evidenziano come i tassi d’interesse stiano pesando sull’economia. Sulla base di queste considerazioni continuiamo a preferire l’obbligazionario governativo a quello corporate. Sul corporate notiamo che le aziende stanno finendo gli eccessi di cassa e aumentando il leverage e per questo riteniamo si debba selezionare con grande attenzione le corrette emissioni obbligazionarie.
La settimana prossima avremo il taglio preannunciato dei tassi della BCE. Questa mossa è giustificata da tutti gli indicatori macro che in Europa evidenziano un rallentamento in atto. Per quanto concerne gli Stati Uniti ci attendiamo che l’elevato livello dei tassi reali continui a rallentare l’economia e che la FED continui il processo di allentamento della politica monetaria restrittiva già iniziato mesi fa con il rallentamento della riduzione di bilancio.
Corporate
Per quanto concerne la parte obbligazionaria corporate continuiamo a ritenere che gli attuali spread non permettano all’investitore di avere il corretto margine di sicurezza. L’analisi sui bilanci aziendali sia delle aziende Investment Grade che High Yield americane ed europee, ci evidenziano diverse caratteristiche comuni. In primis le aziende stanno tornando ad aumentare il leverage. In secondo luogo la capacità di pagare gli interessi si sta deteriorando. Infine l’eccesso di cassa, creato dopo le grosse iniezioni di capitale post pandemia, si sta riducendo. Queste considerazioni ci rendono ancora più attenti alla corretta selezione delle aziende.
Conclusione
In conclusione, il mercato è stato guidato fino ad oggi da alcuni settori ed aziende che però, ad oggi, presentano delle aspettative un pò troppo ottimistiche. Ottimismo giustificato da risultati migliori delle attese che però si sono trasformati in valutazioni che scontano un futuro troppo roseo. Dall’altra parte riteniamo che ci sia una grossa fetta di mercato dove le aspettative degli investitori siano eccessivamente depresse. La selezione di queste opportunità aiuterà l’investitore a navigare i prossimi mesi che saranno caratterizzati da diverse complessità, dai tagli dei tassi - conflitti internazionali - elezioni americane.
Infine più che focalizzarsi sull’Intelligenza Artificiale riteniamo che l’investitore debba ricordarsi della stupidità umana, che tende a fare sempre gli stessi errori dimenticandosi che tutto ha un prezzo, e alcune valutazioni risultano essere non giustificabili e pericolose.
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