Consulenti e promotori, ecco la chiave per capire i mercati e i fondi (prima parte)

Esiste un’applicazione di questa frase al mondo della distribuzione dei servizi finanziari e delle scelte d’investimento ?

Se dovessimo domandare mediamente ad un consulente od ad un promotore finanziario se ritiene di aver “personalizzato” o meno il portafoglio dei propri clienti, cosa ci risponderebbe ?

E se gli chiedessimo se ritiene di aver proposto un portafoglio analogo al proprio collega o meno, che ci risponderebbe ?

E se gli chiedessimo se il portafoglio proposto è “convenzionale” ?

Dopo tanti anni di settore, ho le mie risposte. Ma non ho preparato questo lavoro per dirvi la mia, se non nelle conclusioni, ma per offrire uno spunto di riflessione.

 

Nel predisporre questo lavoro ho utilizzato il materiale proposto in un seminario di JC Associati SIM da Riccardo Tajè, ed altro materiale che i tanti amici che ho nel settore hanno contribuito a fornirmi: ringrazio tutti perché senza di loro non sarei riuscito a redigere nulla.

Prima di passare ai prodotti, guardiamo al mercato, quello fatto dai singoli titoli e dalle singole scelte d’investimento.

Cerchiamo di comprendere quali siano state le scelte d’investimento a livello mondiale.

L’obiettivo, se vogliamo, è poi confrontare queste scelte con quelle praticate sul nostro portafoglio per comprendere se siamo stati “convenzionali” o meno.

Quale è infatti il rischio implicito ?

Quello di non avere un quadrante efficiente e non rendermi conto a quale velocità sto correndo con la mia auto. Dentro di me penso di essere stato prudente, di andare ad una velocità contenuta, viceversa sto correndo “troppo”.

In che senso troppo ?

Nel senso che come ben sappiamo partecipare ad un processo determinato dalla domanda, qualsiasi sia il sottostante, determina una bolla.

Le bolle non si formano solo sul mercato azionario od immobiliare, ma si possono formare su tutti i mercati, compreso quello obbligazionario in tutte le sue forme (globale, internazionale, investment grade, high yield, ecc., ecc.).

Osserviamo a tale proposito alcuni dati di flusso:

·         dal 2007, escludendo gli Emerging Markets, circa $600bn hanno lasciato i fondi azionari;

·         nello stesso periodo $200bn sono confluiti sui fondi azionari Emerging Markets;

·         la perdita netta dei fondi azionari è consistita in  $400 mld;

·         dal 2007 oltre $1 trilione è confluito nei fondi obbligazionari globali;

·         l’ammontare di fondi obbligazionari comprati nel 2012 è più del doppio di quelli comprati nel 2011;

·         il 2012 rappresenta il 4° anno di fila di consistenti acquisti di fondi obbligazionari.

Ed inoltre:

·         nel 2011/12 $260 mld hanno lasciato i Fondi monetari (probabilmente molti di questi Fondi sono confluiti nell’obbligazionario alla ricerca di rendimenti);

·         i fondi obbligazionari e gli ETF obbligazionari hanno raccolto circa  $450 mld dall’inizio  2011.

Ripeto, l’obiettivo da parte mia non è esprimere una valutazione ma scattare una fotografia.

In questa tavola osserviamo i flussi relativi al mercato americano. Provate a vedere insieme la parte della colonna azzurra e quella colorata di rosso:

·         dei $450 mld di flussi nel mercato obbligazionario sono stati allocati quasi interamente sulle obbligazioni corporate (HY+IG);

·         IG hanno dominato nel 2011;

·         nel 2012 IG e HY circa 50/50, con flussi comunque molto consistenti.

Passiamo ora agli istituzionali.

Possiamo notare:

·         I fondi pensione Europei e le compagnie di assicurazione hanno venduto azioni per investire in obbligazioni (a confronto Q1 2008 e Q2 2012);

·         diversamente dai privati, le istituzioni hanno comprato grossi quantitativi di bond governativi; grazie al LRTO molte banche e assicurazioni hanno ricomprato il debito del loro Paese (Italia e Spagna).

Ed inoltre:

·         dall’estate 2012 gli investitori istituzionali hanno messo più enfasi sul mercato azionario;

·         l’allocazione al mercato obbligazionario è diminuita anche se in aggregato rimango sovrappesati;

·         un primo segno che gli investitori istituzionali hanno iniziato  a riallocare verso il mercato azionario;

·         gli investitori privati non hanno ancora iniziato la riallocazione,  ma se la tendenza e gli incrementi dei valori degli indici proseguisse, potrebbero prima o poi seguire il comportamento degli istituzionali.

Guardiamo ora quanto i mercati obbligazionari corporate rimangano interessanti in termini di rendimento. Lo facciamo confrontandone il rendimento con il rendimento del mercato azionario americano.

Possiamo notare che:

·         le obbligazioni HY non sono mai state così care rispetto al mercato azionario;

·         il differenziale di rendimento tra obbligazioni HY e azioni S&P ha raggiunto differenziali negativi i.e.; le azioni rendono più delle obbligazioni.

Ma osserviamo altre tabelle.

Come ben sappiamo, alla disperata ricerca di salvare il sistema, le banche centrali hanno inondato di liquidità il sistema, cercando ancora una nuova di costruire nuova crescita attraverso nuovo debito.

Come ben sappiamo, alla disperata ricerca di salvare il sistema, le banche centrali hanno inondato di liquidità il sistema, cercando ancora una nuova di costruire nuova crescita attraverso nuovo debito.

Per fare un esempio proprio sugli Usa, trent’anni fa il debito pubblico americano era di 908 miliardi di dollari, nel 1982 supera la barriera dei 1.000 miliardi. Nel 1996 esso arriva ai 5.000 miliardi, nel 2008 sale a 10.000 miliardi. Oggi siamo a 16.400 miliardi e non abbiamo ancora fatto i conti con la gestione del Fiscal Cliff. E’ più che triplicato in 17 anni e quasi raddoppiato negli ultimi quattro. Ciò a livello globale ha comportato una disperata ricerca di rendimento. Questa forte domanda si è spostata, specialmente per i privati, verso obbligazioni corporate, spingendo i rendimenti sui minimi lungo periodo.

Qui già potremmo aprire un dibattito in cui ognuno di noi potrebbe darsi la risposta – anche filosofica – che ritiene.

Visti i rendimenti dei due mercati ed i flussi, è pronto un grande rialzo dell’azionario ? Indipendentemente dalla situazione dell’economia reale ? Oppure è a quest’ultima cui debbo guardare e quindi piuttosto posso pensare ad un futuro dell’azionario in forza relativa rispetto all’obbligazionario corporate ? Nel senso che potrebbe perdere di meno in caso di maggior vicinanza tra finanza ed economia reale ? Oppure avremo, a fronte di questa eventuale situazione un nuovo fly to quality da obbligazionario corporate ad obbligazionario governativo di protezione (Germania e Svizzera, tanto per fare degli esempi) ? E l’azionario, sarà in grado di mantenere le proprie promesse di dividendo ?

Interessante poi è uno studio di JP Morgan basato su di un proprio modello quantitativo. La regressione su cui è basato prende in esame il flusso totale di capitali verso fondi comuni obbligazionari US in un determinato anno confrontato con le performance dell’indice obbligazionario US nello stesso anno e nell’anno precedente.

La stessa regressione viene fatta con i flussi di capitale verso fondi azionari US vs performance dell’indice S&P 500.

Il modello evidenzia:

·         una sostanziale persistenza di flusso di fondi da un anno all’altro, specialmente nel mondo azionario;

·         i flussi nei fondi obbligazionari sono più sensibili alle performance di quelli nei fondi azionari,  con un coefficiente del 0,91 per bond e 0,11 per azioni;

·         il modello suggerisce che per spingere gli investitori a vendere fondi obbligazionari servirebbe una performance negativa di  -5%.

Ho voluto volutamente evidenziare in neretto questa affermazione perché ci fornisce un’informazione importante. Il modello ci dice infatti in termini di performance quali possono essere i tempi di reazione dell’investitore.

Bisognerebbe provare a pensare a momenti del passato in cui questo tipo di situazione si è venuta a creare.

Ma torniamo alla nostra indagine.

La ricerca che volevo effettuare era quella di creare un indicatore di sentiment.

Ho iniziato allora a contattare tutti i promotori e consulenti da me conosciuti chiedendogli di indicarmi i 3 fondi in cui oggi allocherebbero il patrimonio di un cliente. In moltissimi hanno risposto e colgo l’occasione di ringraziare tutti. Poi mi è capitato un episodio fortunato. Sono venuto in possesso dei dati di flusso gennaio – febbraio di un canale attendibile.

Prima di mostrarli vi ricordo di rileggere le domande iniziali.

1 M&G Optimal Income A-H Grs Acc Hdg EUR                    23 %

2 Invesco Balanced-Risk Alloc A Acc                                                17 %

3 Templeton Glbl Total Return A Acc €-H1                          10 %

4 Parvest Money Market Euro C C                                       6 %

5 Bantleon Opportunities L PT                                              6 %

6 Aberdeen Global Emerging Markets Eq A2                      4 %

7 M&G Global Dividend EUR A                                             4%

8 PIMCO GIS Diversified Inc E EUR Hdg Acc                                    3 %

9 Invesco Pan European High Income A Acc                                    3%

10 DNCA Invest Eurose A                                                      3 %

Vediamo ora di capire se il mercato dei consulenti sta seguendo il motto trend is your friend o meno.

Vi ricordo che i primi due danno il 40 % del totale delle nuove sottoscrizioni gennaio – febbraio, i primi 3 il 50 %, i primi 4 il il 56 %, i primi 5 il 62 %, i primi 10 il 79 %. Diciamo pure un dato “bulgaro”.

Guardiamo le categorie Morningstar a cui appartengono, tanto per identificarli per chi non li conosce.

Bilanciati Prudenti EUR (1) + (5) + (9) + (10) = 35 %

Bilanciati Flessibili EUR (2) = 17 %

Obbligazionari Globali (EUR H) (3) = 10 %

Monetari EUR (4) = 6 %

Azionari Paesi Emergenti (6) = 4 %

Azionari Internazionali Large Cap Value (7) = 4 %

Obbligazionari Altro (8) = 3 %

A questo punto credo che ognuno di noi possa già fare le sue personali valutazioni. A prima vista sembrerebbe che il canale continui ad acquistare ciò che è già salito piuttosto che il contrario.

Passiamo invece al dato di magazzino. E’ chiaro che potrebbe risentire della bontà del comportamento del fondo nel passato e vedere presente qualche vecchio protagonista della scena del risparmio gestito italiano. In questo caso non mi è stato possibile recuperare le percentuali.
 
1          Carmignac Patrimoine A EUR Acc

2          M&G Optimal Income A-H Grs Acc Hdg EUR

3          Templeton Glbl Total Return A Acc €-H1

4          PIMCO GIS Total Ret Bd Ins EUR Hdg Acc

5          Carmignac Sécurité A EUR Acc

6          Templeton Global Bond A Acc €

7          Carmignac Investissement A EUR Acc

8          Templeton Global Bond A Acc €-H1

9          Invesco Balanced-Risk Alloc A Acc

10        Aberdeen Global Emerging Markets Eq A2

Non avendo a disposizione I pesi percentuali, attribuiremo 10 punti al primo, 9 al secondo, e così via, con 1 punto al decimo.

Bilanciati Moderati EUR (1) = 10

Bilanciati Prudenti EUR (2) = 9

Obbligazionari Globali (EUR He non EUR H) (3) + (6) + (8) = 16

Obbligazionari Altro (4) = 7

Obbligazionari Diversificati EUR (5) = 6

Azionari Intern. Large Cap Growth (7) = 4

Bilanciati Flessibili EUR (9) = 2

Azionari Paesi Emergenti (10) = 1

Conclusioni della prima parte

In questa prima parte ho preso in considerazione soprattutto i mercati, il sottostante degli strumenti di risparmio gestito piuttosto che i titoli con cui viene composto un portafoglio.

Ognuno dei lettori potrà già effettuare le proprie valutazioni senza bisogno di ulteriori commenti.

Me ne riservo solo uno.

Se fossi uno scrittore di libri gialli non avrei saputo narrare una storia più intricata.

A questo punto del libro sarebbe ragionevole pensare tutto ed il contrario di tutto; nessuno avrebbe potuto ancora identificare l’assassino.

Se fossi dedito all’analisi fondamentale, dovrei ritenere che sia prossimo un calo molto consistente di mercati azionari, corporate, Euro e bond governativi dei paesi Europeriferici.

Se fossi un appassionato del rapporto rendimento corporate / azionario, mi aspetterei un rally dell’equity molto consistente.

Se mi piacesse l’analisi tecnica, mi aspetterei la rottura dei nuovi massimi di Dax e SP500, ma se seguissi Elliott attenderei un calo molto importante.

Insomma ci si presenta un futuro mai così incerto, ma per certi versi mai così appassionante.

Scritto da Gian Luca Bocchi
Esperto di profilo di rischio ed asset management