I titoli di Stato europei sperimentano una volatilità insolita all’inizio dell’anno

Milano, 1 aprile 2025.  A cura del Prof. Dr. Jan Viebig, Global Co-CIO ODDO BHF.

Nel corso degli ultimi 12 mesi, il rendimento dei Bund decennali tedeschi ha oscillato tra il 2,08% e il 2,66%. Tuttavia, la scorsa settimana si è assistito a un forte aumento, con il rendimento del decennale salito dal 2,38% del 28 febbraio al 2,93% del 12 marzo.

Dopo le elezioni anticipate del 23 febbraio 2025, la CDU e la CSU hanno avviato colloqui esplorativi con l’SPD, annunciando in breve tempo un programma di spesa pubblica che include un fondo speciale da 500 miliardi di euro per infrastrutture e un incremento del bilancio della difesa.

Il piano proposto prevede la sospensione del freno al debito per coprire tutte le spese militari superiori all’1% del Pil.

Portare il budget della difesa al 3,5% del Pil implicherebbe un ulteriore indebitamento statale – pari a circa 110 miliardi di euro l’anno.

Friedrich Heinemann, economista presso il Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) di Mannheim, stima che il debito pubblico potrebbe superare il 100% del Pil entro il 2034.

Oltre alle questioni costituzionali, la CDU e la CSU stanno affrontando anche il malcontento del proprio elettorato in merito ai piani di aumento del debito pubblico, in apparente contraddizione con la promessa fatta dal leader della CDU, Friedrich Merz, durante la campagna elettorale.

Se i negoziatori della coalizione dovessero proseguire con il pacchetto di spesa previsto, resta incerto se il prossimo governo sarà in grado di ottenere la maggioranza qualificata dei due terzi al Bundestag.

Tuttavia, un cambiamento di rotta sembra inevitabile.

Per anni, i governi tedeschi che si sono succeduti hanno rispettato scrupolosamente sia il vincolo costituzionale del freno all’indebitamento, sia i criteri di Maastricht, che impongono ai membri dell’Unione Monetaria Europea di mantenere il disavanzo pubblico al di sotto del 3% del Pil e il debito pubblico sotto il 60% del Pil.

Nel 2024, il disavanzo pubblico della Germania è stato pari a circa 119 miliardi di euro, ovvero il 2,8% del Pil, mentre il debito pubblico ha raggiunto circa il 63% del Pil, pari a 2.489 miliardi di euro (includendo debiti federali, statali, municipali e della previdenza sociale) alla fine del terzo trimestre 2024.

La Germania non è l’unico Paese a incrementare la spesa pubblica.

Anche l’Ue sta pianificando importanti programmi di stimolo, come l’iniziativa Invest AI, che mira a mobilitare 200 miliardi di euro per l’intelligenza artificiale, di cui 50 miliardi finanziati da fondi europei e 150 miliardi provenienti dal settore privato.

Ulteriori piani di spesa sono previsti per la decarbonizzazione dell’economia europea, l’industria della difesa e il sostegno all’Ucraina.

La Francia guarda con attenzione all’espansione fiscale della Germania.

Diversamente dal suo predecessore Michel Barnier, il Primo Ministro francese François Bayrou è riuscito ad approvare il bilancio 2025 lo scorso febbraio, incontrando relativamente poca opposizione in Parlamento.

Il bilancio mira a ridurre il disavanzo di 139 miliardi di euro rispetto al 2023, portandolo al 5,4% del Pil.

Tuttavia, in Francia è in corso un acceso dibattito sulla necessità di aumentare gli investimenti nella difesa nazionale: il governo prevede di raddoppiare il bilancio annuale della difesa dagli attuali 50,5 miliardi di euro del 2025 a 100 miliardi entro il 2030.

Considerando che il rapporto debito pubblico/Pil della Francia era pari al 109,5% a fine 2024, i margini per espandere ulteriormente il ricorso all’indebitamento sono limitati.

Il Ministro delle Finanze, Éric Lombard, punta invece ad attingere polizze vita e fondi pensione per finanziare investimenti nell’industria della difesa.

Ciò sarebbe possibile grazie alla creazione di comparti d’investimento dedicati all’interno di questi strumenti, per investire nelle aziende francesi del settore della difesa.

I mercati obbligazionari, in particolare in Germania, hanno reagito immediatamente alla proposta CDU/CSU-SPD.

A seguito dell’annuncio, i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi a lungo termine sono aumentati sensibilmente.

Di conseguenza, la curva dei rendimenti dei Bund si è irripidita ulteriormente: lo spread tra i titoli a 2 e a 10 anni è passato da circa 30 punti base all’inizio del 2025 a quasi 70 punti base a inizio marzo.

Non escludiamo un altro irripidimento della curva dei rendimenti.

La Bce potrebbe contribuire con ulteriori tagli dei tassi d’interesse nella parte breve della curva, alla luce del marcato calo dell’inflazione nell’Eurozona registrato lo scorso anno e della debole crescita economica.

Gli operatori di mercato prevedono che la Bce potrebbe abbassare i tassi di altri 50 punti base, portandoli al 2% entro fine anno. Tuttavia, l’entità dei tagli effettivi dipenderà dai dati concreti su inflazione e crescita. Nella parte lunga della curva, un maggiore ricorso al debito pubblico – in particolare in Germania – potrebbe far salire ulteriormente i rendimenti a lungo termine.

Gli investitori alla ricerca di rendimenti superiori al 3% offerto dai Bund troveranno opportunità nel mercato delle obbligazioni corporate in euro.

Nei portafogli gestiti da ODDO BHF TRUST, ci concentriamo su obbligazioni corporate investment grade, ovvero titoli emessi da società affidabili con un rating di almeno BBB- (S&P, Fitch) o Baa (Moody’s).

Negli ultimi due anni, il premio per il rischio delle obbligazioni corporate – ovvero il rendimento aggiuntivo rispetto ai titoli governativi di pari durata – si è costantemente ridotto, lasciando poco margine per un ulteriore restringimento.

Tuttavia, non vi sono segnali che questa tendenza possa invertirsi.

I più recenti report finanziari aziendali non evidenziano un aumento generalizzato dell’indebitamento, e i tassi di default restano contenuti.

Di conseguenza, continuiamo a considerare le obbligazioni corporate più interessanti rispetto a quelle sovrane, e intendiamo continuare a beneficiare del differenziale di rendimento ancora presente all’interno dei nostri portafogli.