Ecco come muoversi con questi ultimi rally di mercato
Nel corso degli ultimi mesi, i mercati hanno vissuto dei rally sostanziali. E’ davvero incoraggiante: riteniamo che qualche circolo vizioso che abbiamo visto crearsi in Europa potrebbe essere interrotto, o che almeno i mercati possano avere lo spazio vitale necessario per risanarsi.
redazione 
Tre cose hanno davvero cambiato il mio approccio da quest’autunno. Per prima cosa, la nomina di Mario Draghi a Presidente della Banca Centrale Europea, molto pragmatico e attento al mercato. In più, in dicembre abbiamo visto dare un supporto considerevole ai mercati attraverso le Dollar swap lines da parte delle cinque banche centrali. E in terzo luogo, le linee LTRO (longer term refinancing operations) messe in campo dalla BCE con cui le banche possono prendere denaro in prestito a un tasso dell’1% per tre anni – che credo potranno rappresentare la svolta per i mercati, o almeno si porteranno via un po’ di quel pesante rischio sistemico e di quel circolo vizioso che stava portando tutti fuori strada.
Circa 200 miliardi di euro sono stati prestati dalla BCE alle banche, le quali possono scegliere tra quattro possibili destinazioni. Possono semplicemente metterli da parte; possono ripagare un po’ del loro debito che sta maturando; possono darli in prestito (cosa che ritengo improbabile visto il deleveraging che molte stanno attuando); oppure possono mettere in atto il cosiddetto carry-trade in base al quale essenzialmente investono denaro nelle loro obbligazioni sovrane e raccolgono i rendimenti. Questa soluzione va chiaramente a sostegno delle emissioni nazionali e della capacità di questi paesi di rifinanziarsi, il che contribuisce d’ora in poi a creare un circolo virtuoso.
Gli istituti di credito detengono una gran quantità di obbligazioni sovrane e la preoccupazione del mercato riguardava la solvibilità di questi bond e di conseguenza andava costruendosi il già citato circolo vizioso. Quindi, ritengo che il rischio sistemico sussista ancora ma che sia significativamente ridotto. I mercati hanno vissuto un periodo di rally molto intenso e credo che questo sia legato alla forza dell’economia degli Stati Uniti che finalmente ha vissuto qualche slancio. E’ l’anno delle Presidenziali e alcuni dei dati che stiamo vedendo ora e che abbiamo visto nei mesi scorsi risultano davvero incoraggianti specialmente per quanto riguarda il mercato delle case, l’occupazione, la fiducia e l’attività in generale.
Dunque, i mercati hanno spazio per respirare. Una bella spinta per la fiducia. Un altro LTRO sta per essere messo in atto dalla BCE il prossimo 29 febbraio: è in corso un dibattito tra gli operatori sulla possibilità, in caso di peggioramento dei mercati, di fare operazioni più ingenti o anche operazioni più a lungo termine; forse a quattro o anche a cinque anni.
Dall’inizio di quest’anno i dati che riguardano l’Europa sono stati piuttosto stabili e molte attività stanno andando meglio di quanto molti avessero previsto. Molte di queste previsioni erano state fatte a Novembre/Dicembre, quando i mercati erano davvero in affanno. La nostra sensazione è che le banche centrali stiano ancora facendo le loro previsioni recessive, che siano ancora a questo punto ma con un approccio meno severo – e quindi la prospettiva è veramente incoraggiante.
Il credito è stato velocemente liberato a gennaio e abbiamo assistito a ciò che può essere descritto solo come transazioni ad altro rendimento molto marginali che vengono rifinanziate. E’ molto caldo soprattutto il mercato delle obbligazioni americane, il quale sta rifinanziando ciò che considereremmo solo una parte marginale del credito dell’Eurozona. Ciò significa che i tassi di default potrebbero diminuire, che altri settori potrebbero essere rifinanziati e che si starebbe ricostruendo un, ancora fragile, circolo virtuoso – il che è davvero positivo in una prospettiva di posizionamento.
Sullo sfondo, tre cose ci preoccupano seriamente e potrebbero rivelarsi delle potenziali bombe: ovviamente, il coinvolgimento del settore privato in Grecia (detto PSI, Private Sector Involvement) è in cima alla lista. La sensazione è che si arriverà a una soluzione. Credo che molti siano consapevoli che il rischio che la Grecia lasci l’euro è così alto che cercheranno in ogni modo di evitarlo, anche se sarà necessario assumersi dei rischi.
Altro fattore da tenere sotto controllo è l’elezione in Francia. Sarkozy potrebbe perdere, e questo in futuro cambierebbe radicalmente le dinamiche del “gioco di trincea” tedesco.
In terzo luogo, il Portogallo. I titoli sovrani portoghesi non hanno registrato alcuna ripresa. Anzi sono stati svenduti. Il debito appare semplicemente insostenibile e alla fine si avrà bisogno di un rapido intervento come la Grecia. Tuttavia, la cosa è risaputa, relativamente ridotta e, certamente per come sono adesso i mercati, probabilmente contenibile.
Per quanto riguarda l`Italia, c’è bisogno che prosegua con il suo programma di austerità, ma che si occupi allo stesso tempo di attuare riforme strutturali - ed è quello che sta accadendo. Non devono demordere e devono rimanere concentrati su questo obiettivo. Ci vuole tempo per ricostruire e riorganizzare un’economia e questo, d’ora in avanti, sarà fondamentale.
Il Fondo Henderson Strategic Bond ha registrato un + 2.5% dall’inizio dell’anno. I Gilt britannici hanno registrato un calo, il che ci rende più fiduciosi sul fatto che il posizionamento del fondo sia corretto. Riteniamo che la strada sia quella di una strategia carry trade, quindi con Jenna Barnard stiamo acquistando obbligazioni con rendimenti tra il 5 e il 10% quest’anno, evitando i migliori Gilts con rating AAA e i peggiori con CCC. Credo che questo abbia senso, in un mondo a crescita lenta, ad alto deleveraging e relativamente volatile. Dunque, carry trade “sensibile” in un mondo ancora incerto.
John Pattullo, responsabile Retail Fixed Income e co-manager dei Fondi Henderson Strategic Bond e Preference and Bond.
