Dimenticate il GARP, è tutta questione di YARP

Nondimeno la corsa ai rendimenti, in Asia come altrove, spinge gli investitori ad arrischiarsi in società ad alto rendimento caratterizzate da una crescita contenuta e da multipli elevati. La ricerca del rendimento a tutti i costi costituisce un approccio chiaramente illogico; per assumere decisioni di investimento migliori, occorre mirare a rendimenti a un prezzo ragionevole (yield at a reasonable price, YARP).
I livelli persistentemente bassi dei tassi di interesse registrati nelle economie sviluppate negli ultimi anni, insieme allo spostamento verso investimenti rifugio, hanno spinto al rialzo i corsi di molte attività che generano reddito, comprimendo i rendimenti. Tale evoluzione riguarda in particolare le obbligazioni governative core, ma si è trasmessa anche ai mercati del credito alle imprese. Sebbene le azioni conservino, rispetto ai titoli di Stato e al contante, un vantaggio significativo sul piano dei rendimenti, in alcuni settori il rendimento azionario sta diventando costoso; per cercare la distribuzione gli investitori rischiano infatti di trascurare le valutazioni. Questa tendenza è riscontrabile in settori dei mercati azionari asiatici: società operanti nei comparti dei beni di consumo non ciclici e dei servizi pubblici scambiano infatti ai livelli massimi di diversi anni nonostante prospettive sugli utili alquanto mediocri.

La necessità di una selezione
Riteniamo che non si debba premiare troppo il reddito; la nostra strategia consiste nel cercare di includere nel portafoglio i soggetti che genereranno rendimenti in futuro. Pur considerando le società che distribuiscono dividendi un valido strumento per difendersi dalle turbolenze dei mercati (le azioni connesse a dividendi sono storicamente meno volatili del resto del mercato), continuiamo a concentrarci su nomi in grado di produrre rendimenti in maniera sostenibile e che presentino valutazioni positive. Destiniamo inoltre parte del portafoglio alle società che, a nostro avviso, daranno luogo a rendimenti elevati in futuro. Tale approccio dovrebbe far sì che prosegua una crescita dei dividendi di qualità superiore, oltre a offrire un maggiore potenziale di crescita del capitale qualora il clima dei mercati diventasse più positivo.

Il contesto tecnico non è mutato in Asia. Le quotazioni continuano a non essere eccessive; al momento i mercati asiatici scambiano, nella media decennale, al di sotto dei rispettivi rapporti prezzo-utili, collocandosi all’estremo inferiore degli intervalli storici. Appaiono altresì interessanti al confronto con altri mercati azionari mondiali, soprattutto per quanto concerne le obbligazioni locali e globali. Malgrado la correzione al ribasso dei dati sugli utili operata negli ultimi mesi, soprattutto nei settori più ciclici, la generazione di cash flowè rimasta vigorosa, mentre il gearing registra livelli contenuti. Nonostante il rallentamento della loro crescita, i dividendi seguitano a rappresentare una parte sempre più consistente dei rendimenti complessivi registrati in Asia. Nel 1998 venivano corrisposti dividendi per meno del 60% delle azioni della regione (Giappone escluso), una percentuale che a fine 2011 aveva raggiunto l’80% circa. Va notato che le società asiatiche sono in grado di generare cash flow cospicui a seguito dei cambiamenti attuati al loro interno negli ultimi anni, che si riflettono in un minore indebitamento e in margini più elevati.
A nostro parere, l’incremento dei flussi verrà utilizzato per accrescere i dividendi. Nella regione non mancano affatto rendimenti da dividendi sostenibili, come dimostra la distribuzione decisa nel 2008, all’apice della crisi finanziaria, quando i mercati asiatici meno esposti al ciclo mondiale hanno evidenziato un incremento dei dividendi versati. Ciononostante, le quote di distribuzione medie (ossia la percentuale di utili netti erogata sotto forma di dividendi) si collocano attualmente all’estremo inferiore dell’intervallo storico per l’Asia; il dato dovrà tuttavia aumentare alla luce delle argomentazioni sopra esposte.

Asia in condizioni relativamente solide
Sul piano economico le prospettive di crescita incerte del mondo occidentale contrastano con quelle delle economie asiatiche, relativamente robuste. Mentre l’espansione del prodotto interno lordo (PIL) ha rallentato soprattutto di riflesso alla debolezza delle esportazioni, ma anche per le politiche restrittive dei governi, le tendenze di fondo restano positive nel continente, specie nei settori connessi alla domanda dei consumatori. Aspetto anche più importante è il calo delle pressioni inflazionistiche, che ha permesso una riduzione dei tassi di interesse in Cina, Australia e Corea, nonché l’attuazione di una politica monetaria molto più accomodante nella regione. Le misure intese a contenere l’apprezzamento delle quotazioni immobiliari sono state allentate, mentre si sono riavviati i progetti infrastrutturali, sospesi nel timore di un surriscaldamento.

Non per questo l’Asia è del tutto immune dai problemi dell’Occidente. L’elemento di sganciamento dalle controparti occidentali ravvisabile nelle economie asiatiche è del tutto assente dai mercati azionari. Negli ultimi 12 mesi l’acuirsi dell’incertezza economica e politica in Europa e la crescita inferiore alle attese degli Stati Uniti hanno causato grande debolezza in Asia, facendo sì che i mercati restassero confinati entro una certa banda di oscillazione e fossero penalizzati dalle prospettive di crescita stagnanti e dalle incertezze politiche riscontrabili a livello sia europeo che statunitense.

La buona notizia riguarda tuttavia le opportunità di investimento, ancora numerose nella regione. Per individuarle è necessario seguire una filosofia selettiva che si rivolga a mercati meno sensibili alla crescita economica mondiale e più concentrati su soggetti nazionali, coniugandola con un approccio dal basso verso l’alto volto a reperire azioni effettivamente interessanti sotto il profilo degli investimenti, e non soltanto ad alto rendimento. Occorre dunque puntare su nomi che siano orientati al valore (ovvero risultino sostanzialmente sottovalutati e offrano dunque un potenziale di crescita del capitale) e che, al tempo stesso, dovrebbero registrare un aumento dei dividendi negli anni a venire. Opportunità di rendimento a un prezzo ragionevole: è questa l’essenza dello YARP, il nostro mantra.

Esistono numerose opportunità di reddito: attualmente il 60% delle società asiatiche rende più dei titoli di Stato decennali statunitensi, mentre il 39% offre rendimenti più elevati delle rispettive obbligazioni locali a 10 anni. La condizione necessaria è che, in attesa dello sganciamento dei mercati azionari asiatici dall’Occidente, un processo destinato con ogni probabilità a protrarsi, si assuma una posizione di medio-lungo termine sugli investimenti.

Attraverso lo specchio
Le nostre prospettive per le azioni asiatiche restano positive nel medio-lungo periodo, ma ci attendiamo che la volatilità continui mentre l’Europa discute del proprio futuro e gli Stati Uniti lottano per mantenere la ripresa economica. Riteniamo che i fondamentali asiatici rimangano intatti e coglieremo tutte le opportunità offerte dall’incertezza globale per acquisire a prezzi appetibili marchi solidi provenienti dall’area, in ragione della loro tenuta a livello di bilanci aziendali, utili e rendimenti da dividendi. L’orientamento nazionale resta inoltre concentrato su società operanti nei settori finanziario, immobiliare, dei beni di consumo ciclici e delle telecomunicazioni, evitando quelle orientate alle esportazioni.

Michael Kerley, dirigente di Henderson Asian Dividend Income Unit Trust e Henderson Horizon Asian Dividend Income Fund