Cosa salvare di questi mercati, visto dai gestori

BLACKROCK

La scorsa settimana i prezzi dei titoli azionari sono saliti di nuovo toccando nuovi massimi storici. Per la prima volta l`indice Dow Jones Industrial Average è salito al di sopra di 15.000 punti, chiudendo la seduta di venerdì a quota 15.118, in rialzo di +19,1% negli ultimi 12 mesi. L`indice S&P 500 ha toccato un nuovo record, in rialzo dell`1,2% a 1.633 punti. Anche il Nasdaq Composite è salito, rimbalzando dell`1,7% a 3.436 punti. Nei mercati del reddito fisso, sono aumentati di nuovo i rendimenti dei treasury (i prezzi sono scesi), con il rendimento dei treasury a dieci anni in salita dall`1,74% all`1,90%.

I titoli azionari americani sono in rialzo di circa il 15% da inizio anno, un ritmo alquanto impressionante, anche se il rally risulta piuttosto singolare. Solitamente, quando i titoli salgono in modo sostenuto significa che l`appetito per il rischio da parte degli investitori è aumentato. In altre parole, quando i listini rimbalzano rapidamente, le asset class con un rischio più elevato normalmente sovraperformano. Ed è stato così per gli investimenti high yield, ad esempio, che hanno realizzato buoni rendimenti. Molti altri investimenti con un rischio elevato, come le materie prime e i titoli dei mercati emergenti invece hanno realizzato performance piuttosto deboli. Nel presente rally, gli investitori stanno privilegiando gli asset che vengono considerati abitualmente come “safe havens”, ovvero paradisi tranquilli in cui investire.

Tale tendenza si è manifestata in diversi modi. Primo, i flussi di capitale hanno interessato in particolar modo i fondi a reddito fisso e in misura minore le azioni. Secondo, la liquidità confluita nei fondi azionari è rimasta confinata ai prodotti domestici – gli investitori investono sui titoli azionari americani più che sui fondi internazionali. Terzo, gli investitori hanno privilegiato perlopiù quei settori del mercato tipicamente considerati “difensivi”, come le aziende di prodotti alimentari e bevande, le utility e la sanità. I capitali che hanno favorito il rally provengono perlopiù da posizioni liquide. Inoltre, gli investitori che si stanno spostando da posizioni liquide alle azioni mirano ai settori del mercato considerati più sicuri e meno volatili. Ecco perché da inizio anno, i settori difensivi classici come le utility, la sanità e i beni di consumo primari hanno sovraperfomato.

Nelle ultime due settimane, comunque, i segnali indicano l`inizio di un cambiamento di tendenza. Il settore delle utility è in forte ribasso questo mese. Inoltre il settore della sanità e quello dei beni di consumo primari stanno iniziando a realizzare performare più deboli. Nello stesso tempo, alcuni dei settori più “ciclici”, compreso energia, industriali, materiali e tecnologia, hanno realizzato rendimenti migliori.

Il motivo di questa inversione si deve in parte al fatto che molti settori difensivi del mercato sono diventati piuttosto cari. I tre settori sopra menzionati – le utility, la sanità e i beni di consumo primari – stanno scambiando a un premio medio superiore al 10% rispetto al mercato più ampio. Questi tre settori scambiavano con uno sconto superiore al 40% nell`autunno del 2009. Per quanto riguarda il settore dei beni di consumo primari, l`attuale premio potrebbe essere giustificato, visto che le aziende del settore stanno realizzando profitti molto solidi, al contrario del settore della sanità e delle utility. Di conseguenza, la recente sottoperformance di alcune aree difensive del mercato è comprensibile.

Quale dovrebbe essere dunque l`approccio degli investitori ai mercati alla luce del presente contesto economico? Primo, è opportuno non abbandonare le aree difensive del mercato, ma prestare attenzione alla convenienza o meno di un investimento in quest`area. Ad esempio, il settore delle utility è sovrapprezzato e, malgrado il recente scivolone, il settore rischia un ulteriore “downside”.

Secondo, la preferenza per i settori difensivi si deve in parte al fatto che gli investitori mirano al rendimento e ai dividendi. La ricerca di reddito è del tutto comprensibile, anche perché le tradizionali fonti di reddito (come i treasury) stanno offrendo rendimenti bassi. E` consigliabile per gli investitori considerare le aziende al di fuori degli Stati Uniti che pagano i dividendi, dato che molte possiedono ottime potenzialità.

Infine, molte aree cicliche del mercato sono convenienti ai prezzi attuali. In particolare, il settore della tecnologia e il settore energetico offrono un buon valore a lungo termine, malgrado la loro elevata volatilità.

CARMIGNAC

I - Titoli azionari internazionali

* Il tema della reflazione giapponese è stato portato dal 9,4% al 10,7% degli asset
Sono stati inseriti in portafoglio tre titoli del settore finanziario, il più indicato a beneficiare della reflazione attraverso la rivalutazione degli asset o la crescita delle attività di credito: le banche Mizuho Financial Group e Sumitomo Mitsui Financial Group nonché il gruppo finanziario Orix Corp. Le posizioni su Nomura, favorita dal ritorno degli investitori giapponesi sui mercati azionari, e su Toyota, grande beneficiario della svalutazione dello yen, sono state rafforzate.

* Il tema della crescita statunitense è passato dal 3,6% al 9,5% del patrimonio
Abbiamo provveduto all`apertura di quattro nuove posizioni: la società di raffinazione Valero Energy e il produttore di apparecchiature elettriche Eaton Corp, la banca d`affari Morgan Stanley e l`operatore via cavo Comcast nel ramo dei media. Riteniamo che il riconoscimento del vigore statunitense da parte degli operatori favorirà queste società nel medio termine.

* L`aumento del tenore di vita nei paesi emergenti resta il principale tema in portafoglio, con il 39,2% del patrimonio, a fronte del 40,6% a dicembre
Abbiamo ridotto alcune posizioni nel settore finanziario. Restiamo però convinti che la debolezza delle valutazioni emergenti rispetto a quelle dell`universo sviluppato sia sempre meno giustificata nel contesto attuale, caratterizzato da una crescita scarsa e da pressioni deflazioniste nei paesi sviluppati.

* Il settore dei titoli difensivi rimane stabile al 15,6%, ma la sua ponderazione è destinata a crescere di circa il 10%
Nel contesto attuale, dove gli episodi di crescita scarseggiano, la visibilità e la mancanza di ciclicità sono le caratteristiche ricercate. Saremmo quindi indotti a incrementare la ponderazione di tali titoli difensivi, che dovranno soddisfare sia la nostra esigenza di crescita con buona visibilità, sia quella di un dividendo interessante… e una valutazione sempre ragionevole.

* La ponderazione del tema dell`energia aumenta dal 12,8% al 13,3% degli asset
Stabile quanto ai componenti, questo tema ha beneficiato in particolare del contributo della posizione in Anadarko (+18%), i cui programmi di trivellazione nel Golfo del Messico e al largo delle coste africane si rivelano promettenti, nonché della posizione nella società di servizi petroliferi specializzati, Corelabs.

* Il tema dei metalli preziosi è stato quasi del tutto azzerato (dal 10,1% allo 0,6% del patrimonio)
Né la creazione di moneta a livello globale, per importi e a ritmi senza precedenti nella storia, né la prospettiva di un mantenimento di tassi reali negativi su un orizzonte temporale prevedibile nei principali paesi sviluppati, hanno favorito il metallo giallo. Abbiamo commesso l`errore di sottostimare l’impeto delle forze deflazioniste sottostanti, che negli ultimi mesi lo choc prodotto dalla repentina svalutazione dello yen ha reso ancora più forti.

II - Motori di performance obbligazionari

* L`allocazione in obbligazioni corporate è rimasta stabile al 29%
Nel trimestre, il settore finanziario ha sottoperfomato le società non finanziarie con un peggioramento del premio per il  rischio relativo pari a 40 pb, determinando così un`opportunità di rimbalzo. Di fatto, nell`ambito del quadro normativo dell`Unione Bancaria Europea, viene richiesta una proposta di un ordinato procedimento di liquidazione delle banche nell`Eurozona, applicabile sin dal 2015 o entro il 2018 al più tardi, al fine di consentire un trattamento differenziato favorevole agli istituti sani, mentre le banche più fragili saranno penalizzate dal ricorso automatico ai creditori. Deteniamo per il 6% degli asset, obbligazioni emesse da banche dell`Eurozona. I nostri investimenti si limitano a istituti leader nazionali, evitando le banche Tier 2. La nostra posizione principale è costituita dalla banca Santander (2,1% del patrimonio), il cui bilancio si è rafforzato grazie ad un aumento dei depositi pari al 28% tra il 2009 e il 2012, con conseguente riduzione della propria dipendenza dal mercato finanziario, mentre l`indebitamento è diminuito del 15%.

* Il segmento dei Titoli di Stato dei paesi sviluppati si attesta all`incirca al 15%
Sull`impulso del nuovo governo giapponese, iniziamo questo secondo trimestre con una visione molto più costruttiva rispetto a inizio anno. Con l’obiettivo di raddoppiare il bilancio nel giro di due anni, la BOJ acquisterà il 70% dei Titoli di Stato giapponesi a fronte del precedente 39%. Organizzando l`esclusione degli investitori privati nazionali, la Banca Centrale imporrà la ricerca del rendimento all`estero per flussi stimati a quasi 1000 miliardi di dollari nel 2013. Da sei mesi, l`Europa è una delle destinazioni più apprezzate, con gli investitori giapponesi che hanno acquistato il 20% delle emissioni lorde dei principali paesi dell`Eurozona. Questi afflussi ritardano qualunque rialzo dei tassi. Il segmento dei Titoli di Stato europei rappresenta il 7% degli asset, investiti principalmente in Spagna (3%), Italia (2,75%) e Irlanda (0,8%). I margini creditizi attuali su questi titoli decennali sono destinati a contrarsi per effetto degli acquisti da parte di investitori in cerca di rendimenti. Chiudiamo il trimestre con una duration modificata del 5,5. Riteniamo che su un orizzonte temporale prevedibile i tassi si manterranno a livelli bassi, mentre i margini creditizi  continueranno a diminuire.

* Il segmento dei Titoli di Stato dei paesi emergenti è lievemente aumentato dal 7,5% all`8,5%.
I Titoli di Stato dei paesi emergenti hanno registrato un andamento differenziato, con una menzione speciale per il Messico. Il debito messicano ha beneficiato di una riduzione dei tassi di riferimento pari a 50 pb e di un apprezzamento del tasso di cambio verso l`euro del 2,9%. I nostri investimenti in Europa orientale hanno registrato un contributo neutro, essendo stati penalizzati dalla crisi cipriota, nonostante i tagli dei tassi attuati in Turchia e Polonia. Gli acquisti degli investitori privati giapponesi dovrebbero rilanciare questa tipologia di asset. La Turchia sembra ben posizionata, poiché il paese beneficia ora del rating `Investment Grade`. Nel 2012, la curva locale turca ha già attirato il 20% delle emissioni di Uridashi giapponesi (titoli denominati in valuta locale a favore dei privati giapponesi).

* La relativa forza dell`economia statunitense e la volontà reflazionistica nipponica ci hanno indotto a sovraponderare la nostra esposizione al dollaro e a coprire l`esposizione allo yen
Nei prossimi mesi, la svalutazione dello yen dovrebbe proseguire considerato che gli investitori nazionali non hanno ancora provveduto a modificare i rapporti di copertura valutaria dei loro patrimoni all`estero, che si mantengono prossimi ai massimi storici (60%). Prevediamo un rafforzamento del dollaro. Grazie ai differenziali di crescita, l`utilizzo del biglietto verde come valuta di finanziamento dovrebbe diminuire, riflettendo maggiormente l’interesse per gli asset statunitensi. Per quanto riguarda i fondamentali dell`euro, quest`anno la BCE dovrà allentare le condizioni monetarie. La BCE affronta una crescita debole, un tasso di cambio che non stimola la competitività e delle crescenti forze deflazioniste. Nonostante ciò, resta la sola Banca Centrale a ridurre il proprio bilancio.

M&G

Nei primi mesi del 2013 gli asset rischiosi globali hanno continuato a registrare performance positive sulla scia del trend positivo iniziato nell’estate 2012. Il rally dei mercati azionari globali ha visto, tra gli altri, Stati Uniti, che in Australia e Giappone riportare ottime performance. Tuttavia, in questo contesto di performance positive, si possono rintracciare alcune aree che hanno mostrato debolezza. Finora, nel 2013, Cina, Brasile, Corea del Sud, e Sud Africa sono alcune delle più grandi piazze azionarie ad aver riportato un trend negativo . Per la maggior parte questo dato può essere motivato da fattori specifici per ciascun mercato, anche se i timori per il rallentamento della crescita globale ha svolto un ruolo importante in questi Paesi, altamente esposti a questo tema. È inoltre verosimile che questi timori abbiano avuto la loro parte anche nel recente rally delle obbligazioni governative dei mercati occidentali.

In un contesto come questo, è prioritario essere molto selettivi rispetto all’esposizione azionaria, e non solo a livello geografico, ma anche settoriale: se i comparti ciclici come quello delle materiali e dell’energia hanno sofferto, i titoli considerati ‘più al sicuro’ come i beni di consumo e le società che staccano alti dividendi hanno ottenuto buone performance. Le preferenze di rischio sono in via di cambiamento; mentre l’appetito al rischio è generalmente migliorato, gli investitori hanno ancora cercato quelle che percepiscono essere le azioni ‘più sicure’.

I timori per la crescita globale sono stati associati ai cali tangibili dei prezzi delle materie prime che si sono verificati negli ultimi mesi. In questo senso, il prezzo dell’oro è stato il tema acchiappa-titoli per eccellenza, anche se anche altri mercati hanno subito delle brusche cadute. Tuttavia, riteniamo che i prezzi delle commodities in calo siano per gran parte conseguenza di migliori dinamiche di approvvigionamento, con una riduzione dei costi tanto per i singoli cittadini che per le aziende, e dovrebbe quindi essere visto come un trend positivo per i consumi e la produzione industriale.

Legata all’impatto del calo dei prezzi di derrate alimentari ed energia nel mondo è la sempre minore preoccupazione delle principali banche centrali globali circa un ritorno dell’inflazione; questo migliora il raggio d’azione della politica a sostegno della crescita. Spostamenti in questa direzione possono essere constatati in tutto il mondo, dal prolungato alleggerimento quantitativo negli Stati Uniti - anche se sta mostrando qualche segno di rallentamento - al ben più radicale linguaggio del nuovo governatore della Bank of England Mark Carney, fino al taglio dei tassi di interesse in molti mercati emergenti. Questa combinazione di azione politica, tradizionale e radicale, dovrebbe avere effetti positivi per quegli asset rischiosi valutati in modo interessante.

L’ultimo, in ordine di tempo, e più estremo esempio dello spostamento di attenzione constatato negli ultimi dodici mesi in molte banche centrali, è quello della Bank of Japan, con le decisioni prese dal nuovo governatore Haruhiko Kuroda. L’annuncio di un significativo acquisto di asset, di un alleggerimento quantitativo ‘senza limiti definiti,’ e l’obiettivo di ottenere un’inflazione del 2% in due anni, hanno portato a una decisa svalutazione dello yen, ma anche a un’ottima performance dell’azionario nipponico. Dal nostro punto di vista, la rapida natura della price action sugli asset giapponesi mette in questione la possibilità di un’inversione di tendenza nel breve termine. Provare a prevedere tali oscillazioni nel breve termine può essere estremamente rischioso: crediamo che  nel medio termine la piazza azionaria nipponica offra un buon valore, mentre yen e titoli di Stato rimangono poco interessanti considerati i bassissimi tassi di interesse in Giappone.

Nonostante i guadagni registrati da molti asset rischiosi nel 2012, siamo convinti che titoli azionari ben selezionati continuino ad essere più interessanti rispetto a liquidità e titoli di Stato occidentali a breve scadenza. A questo proposito abbiamo visto un inizio dell’anno interessante, in quanto nei mercati occidentali si è visto uno spostamento negli schemi di correlazione tra azioni e bond. Se nei primissimi mesi dell’anno le obbligazioni tendevano al sell-off quando le azioni crescevano, più recentemente le due asset class si sono apprezzate all’unisono. Capire come le diverse asset class si comportino in relazione l’una con l’altra e come questi comportamenti cambino a seconda delle diverse condizioni del mercato è essenziale per gestire un portafoglio distribuito su più asset. Noi siamo convinti che le valutazioni giochino un ruolo importante in questo contesto. È impossibile contare su regole empiriche quando si cerca di ottenere una buona diversificazione; è invece indispensabile monitorare costantemente la natura del comportamento dei prezzi. Per quanto riguarda i mercati azionari, l’inizio del 2013 ha evidenziato quanto sia cruciale nel contesto attuale la selezione dei mercati. Il nostro credo è che alcune delle migliori opportunità risiedano nei mercati che sono valutati attrattivamente come l’indice inglese FTSE 100, nelle azioni di società europee con attività globali, e in quei mercati che presentano valutazioni interessanti perché hanno vissuto delle fasi di debolezza: Corea e Italia sono due esempi. Molti dei titoli di Stato occidentali continuano ad apparire vulnerabili alle variazioni del sentiment. Alcune obbligazioni dei mercati emergenti, come il Messico, o titoli di Stato a lunga scadenza del Regno Unito, sembrano offrire del valore, anche se la fortissima performance di molti mercati negli ultimi anni li ha lasciati a livelli poco interessanti.

Sembra probabile che persista ancora volatilità sui mercati, in quanto l’apparente tranquillità nell’Eurozona, implicita nell’attuale comportamento del mercato, sembra inappropriata; le preoccupazioni sulla crescita non sono completamente infondate, e l’economia globale ha di fronte un gran numero di sfide. Comunque, crediamo che la migliore opportunità di generare rendimenti nel lungo termine consista, come spiegato sopra, nel sostenere i segnali di valutazione generali, e che rispondere alla volatilità dei prezzi al suo aumentare potrà provvedere ulteriori opportunità da qui in avanti.