Come imparare ad apprezzare le fasi di ribasso senza preoccuparsi troppo
Per comprendere l’approccio analitico della ricerca del credito, dobbiamo ricordarci che chi investe in obbligazioni, a differenza degli investitori azionari, solitamente ha un potenziale di guadagno limitato e un potenziale di perdita elevato.
redazione
È interessante che la citazione più appropriata per il mercato del credito sia di un investitore azionario, Marty Gruss, “Fate attenzione alle perdite e i guadagni arriveranno da sé”.
Ricerca del credito: approccio top-down o bottom-up?
Per investire nel credito si fa affidamento anche sull’allocation settoriale sulla base degli scenari macroeconomici (conservativi). Se da una parte questo approccio ha una sua utilità, più per l’investment grade che per l’alto rendimento, dall’altra può generare una falsa sensazione di sicurezza. La maggior parte dei casi di insolvenza nell’alto rendimento europeo nel 2011 si è verificata in settori considerati non ciclici. Evitare tali insolvenze è stato fondamentale per il rendimento dei fondi. Ecco perché la ricerca del credito è sostanzialmente un processo bottom-up estremamente prudente.
La ricerca del credito, così come la ricerca azionaria, valuta le dinamiche del settore di un’impresa, il suo profilo industriale, il rendimento operativo e la situazione patrimoniale.
Ma c’è una differenza tra i due approcci. La ricerca del credito si concentrerà in particolare sulla struttura del capitale e sugli aspetti correlati al problema principale delle aziende, ovvero la liquidità.
Comprendere la struttura del capitale
Serve un’attenta analisi degli strumenti di debito, dai prestiti rinnovabili, ai prestiti bancari, alle obbligazioni. L’obiettivo è di determinare il livello di subordinazione (contrattuale o strutturale) di ciascun strumento e il grado di protezione offerto contrattualmente (condizioni finanziarie, ecc.). In alcuni casi, come i leveraged buyout (LBO), è possibile andare oltre; conoscere l’importo della liquidità investita in azioni, il rendimento sull’investimento previsto dagli sponsor e le valutazioni di mercato attuali può aiutare a stimare la probabilità di una strategia di disinvestimento e quindi di rifinanziamento dell’intera struttura del capitale. Conoscere il profilo delle scadenze del debito è altresì fondamentale
per identificare il futuro fabbisogno di cassa e possibili problemi di rifinanziamento. Ma questo è solo il primo passo; è essenziale conoscere approfonditamente i fattori chiave alla base della capacità di un gruppo di generare liquidità.
Valutare la liquidità: la ricerca del credito, un meccanismo di attualizzazione oscuro?
Analizzando una società, la ricerca del credito si concentra sulla generazione di cassa, anziché su metodi di misurazione degli utili più contabili, e sui presupposti di crescita sottostanti per tracciare queste proiezioni. Questi presupposti spaziano da approcci conservativi ad approcci che sottopongono a stress test il modello imprenditoriale al punto che non è più in grado di sopportare la struttura del capitale attuale (in termini di servizio del debito o rifinanziamento) arrivando all’insolvenza oppure alla violazione delle condizioni finanziarie. Uno scenario conservativo consentirà di valutare, nell’orizzonte temporale di un anno, il possibile miglioramento o deterioramento dei parametri di credito utilizzati per monitorare un emittente (leva finanziaria, copertura degli interessi, ecc.). In questo modo si determinerà se i parametri di credito chiave di un emittente restano entro una banda di oscillazione compatibile con il suo rating attuale.
Invece, lo stress test serve a quantificare la flessibilità finanziaria del gruppo, nonché da punto di partenza per stimare le possibilità di recupero di diverse tipologie di strumenti di debito in caso di insolvenza.
Questa analisi fondamentale è la prima fase del processo di investimento. Segue un’analisi dei fattori tecnici del mercato (flusso in ingresso/uscita, nuove emissioni, ecc.) e del valore relativo (nell’ambito di un settore o per la curva di credito di un singolo emittente).
Il futuro della ricerca del credito
La ricerca azionaria e del credito possono certamente rafforzarsi reciprocamente, laddove la ricerca azionaria punta sulla competenza settoriale mentre la ricerca del credito si concentra sulla profonda comprensione della struttura del capitale e della liquidità.
Nel lungo termine speriamo che sia possibile offrire agli investitori un prodotto che abbini la ricerca azionaria con la ricerca del credito.
a cura di David Manoux, Head of Credit Research Allianz
